Инвестиционная стоимость. Оценка стоимости бизнеса как основа принятия инвестиционных решений

Под инвестиционным проектом понимается проект, в котором определены направления и способы вложения денежных средств с целью получения прибыли. Инвестиционные проекты можно классифицировать по разным признакам, в том числе по срокам реализации, по масштабам, по направлениям предпринимательской деятельности, по сложности и т.д.

Главная цель инвестиционного проекта, как правило, отражена в его названии. В то же время любой инвестиционный проект представляет собой дерево целей, к которым можно отнести стремление инвестора достигнуть определенных результатов в установленные сроки при минимально возможных затратах. Достижение определенных результатов относится к основным, а сроки и затраты представляют собой подчиненные цели. Поставленные в проекте цели могут изменяться в течение срока реализации проекта. Инвестиционный анализ начинается с выбора варианта наиболее выгодного вложения денежных средств. Инвестиции признаются целесообразными, если доходность и рентабельность от вложений в данный объект превышают доходность и рентабельность от вложений в другие объекты. Следующим шагом анализа является сравнение уровня рентабельности выбранного проекта с уровнем инфляции. Проект принимается, если рентабельность инвестиций превышает темпы инфляции. Эффективность инвестиционного проекта определяется посредством сравнения рентабельности активов с банковской ставкой процента по заемным средствам .

Процесс принятия инвестиционных решений сводится к оценке эффективности инвестиций. Основным вопросом при этом является оценка вероятности возврата вложенных средств, которая осуществляется на основе показателя денежного потока, генерируемого проектом. Величина денежного потока приводится к настоящему моменту времени с помощью дисконтирования, в результате чего получается показатель приведенной стоимости денежного потока. Объективность оценки эффективности инвестиций во многом зависит от правильного выбора процентной ставки, используемой в составе дисконтирующего множителя при расчете приведенной стоимости денежного потока. За основу можно выбрать различные показатели доходности, в том числе среднюю ставку доходности по банковским депозитам и кредитам; индивидуальную норму прибыли инвестора; показатель доходности по альтернативным вложениям.

При анализе инвестиционных проектов используются следующие показатели эффективности инвестиций :

• 1. чистая текущая стоимость проекта (NPV);
• 2. внутренняя норма рентабельности (IRR);
• 3. индекс прибыльности инвестиций (PI);
• 4. индикатор ROC;
• 5. дисконтированный период окупаемости (РР).
• 1. Чистая текущая стоимость проекта (net present value, NPV) это разность между текущей стоимостью денежных поступлений по проекту или инвестиций и текущей стоимостью денежных выплат на получение инвестиций, либо на финансирование проекта, рассчитанная по фиксированной ставке дисконтирования. Значение NPV можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при расчете NPV исключается воздействие фактора времени, то есть если значение показателя:
  • · NPV > 0 - проект принесет прибыль инвесторам;
  • · NPV = 0 - увеличение объемов производства не повлияет на получение прибыли инвесторами;
  • · NPV

Первая особенность чистой текущей стоимости проекта (чистого приведенного дохода) состоит в том, что, являясь абсолютным показателем эффективности инвестиционного проекта, он непосредственно зависит от его размера. Чем большим является размер инвестиционных затрат по проекту и соответственно сумма планируемого чистого денежного потока по нему, тем более высоким (при прочих равных условиях) будет абсолютная сумма NPV.

Вторая особенность чистой текущей стоимости проекта заключается в том, что на ее сумму сильное влияние оказывает структура распределения совокупного объема инвестиционных издержек по отдельным периодам времени проектного цикла. Чем большая доля таких затрат осуществляется в будущих периодах проектного цикла (по отношению к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма планируемого чистого приведенного дохода по нему. Наименьшее значение этого показателя формируется при условии полного осуществления инвестиционных затрат с наличием проектного цикла.

Третья особенность чистой текущей стоимости проекта состоит в том, что на его численное значение существенное влияние оказывает время начала эксплуатационной стадии (по отношению к времени начала проектного цикла), позволяющее начать формирование чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Чем продолжительней временной интервал между началом проектного цикла и началом эксплуатационной стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер NPV.

И наконец, особенность чистого приведенного дохода заключается в том, что его численное значение сильно колеблется в зависимости от уровня дисконтной ставки приведения к настоящей стоимости основных показателей инвестиционного проекта - объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока.

На величину NPV влияют два вида факторов: производственный процесс (больше продукции - больше выручки, меньше затраты - больше прибыли и т.д.) и ставка дисконтирования. А также оказывает влияние масштаб деятельности, выраженный в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж.

Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различных по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR).

Указанный показатель представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (текущей) стоимости инвестиционных затрат (РVI).

Пример расчета чистой текущей стоимости проекта (NPV) .

2. Внутренняя норма рентабельности (IRR) или внутренняя норма прибыли рассчитывается на базе показателя NPV, данный коэффициент показывает максимальную стоимость инвестиций, указывает на максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

• · если IRR > СС, то проект следует принять;
• · если IRR
• · если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект.

Внутренняя норма доходности - наиболее широко используемый критерий эффективности инвестиций. Под внутренней нормой доходности понимают значение ставки дисконтирования r, при котором чистая современная стоимость инвестиционного проекта равна нулю:

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Таким образом, IRR находится из уравнения:

Пример расчета внутренней нормы рентабельности (IRR).

3. Индекс прибыльности инвестиций (Profitability Index, PI) показывает отношение отдачи капитала к размеру вложенного капитала, показатель PI показывает относительную прибыльность проекта или дисконтируемую стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Индекс прибыльности рассчитывается по формуле:

где I - вложения.

Рассматривая показатель «индекс (коэффициент) доходности», необходимо принять во внимание то, что данный показатель является относительным, описывающим не абсолютный размер чистого денежного потока, а его уровень по отношению к инвестиционных затратам. Это преимущество индекса прибыльности инвестиций позволяет использовать его в процессе сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам (объему инвестиционных затрат).

Кроме того, PI может быть использован и для исключения неэффективных инвестиционных проектов на предварительной стадии их рассмотрения. Если значение индекса (коэффициента) доходности меньше единицы или равно ей, инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестируемый капитал (не обеспечит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной деятельности).

Критерий принятия решения такой же, как при принятии решения по показателю NPV, т.е. РI > 0. При этом возможны три варианта :

• · РI > 1,0 - инвестиции рентабельны и приемлемы в соответствии с выбранной ставкой дисконтирования;
• · РI = 1,0 - рассматриваемое направление инвестиций в точности удовлетворяет выбранной ставке отдачи, которая равна IRR.

Проекты с высокими значениями PI более устойчивы. Однако не следует забывать, что очень большие значения индекса (коэффициента) доходности не всегда соответствуют высокому значению чистой текущей стоимости проекта и наоборот.

Дело в том, что проекты, имеющие высокую чистую текущую стоимость не обязательно эффективны, а значит, имеют весьма небольшой индекс прибыльности.

4. Индикатор ROC - Price Rate of change (Скорость изменения цены). Индикатор скорости изменения цены (ROC) показывает разность между текущей ценой и ценой n периодов назад. Он может быть выражен или в пунктах, или в процентах. Индикатор ROC отражает зависимость между теми же величинами, но не в виде разности, а в виде отношения.

480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников

Малышев Олег Александрович. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.10: Москва, 2003 174 c. РГБ ОД, 61:03-8/2823-1

Введение

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) 10

1.1 Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки 10

1.2 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в России 28

1.3 Понятие инвестиционной стоимости. Сущность и функции инвестиционной стоимости 35

ГЛАВА 2. ОБЗОР СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА) 49

2.1 Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса) 52

2.2 Новые подходы к оценке инвестиционной стоимости бизнеса.88

2.3 Использование математического моделирования для оценки инвестиционной стоимости бизнеса 94

ГЛАВА 3. ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В РОССИИ 104

3.1 Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий 105

3.2 Применение методов оценки инвестиционной стоимости на

примере пивоваренной компании «АМСТАР» 125

3.3 Перспективы развития оценки инвестиционной стоимости

бизнеса для современной России 135

ЗАКЛЮЧЕНИЕ 141

ПРИЛОЖЕНИЯ

Введение к работе

Происходящие в России социально-экономические преобразования привели к полному изменению сложившейся экономической системы страны, переходу к рыночным условиям хозяйствования, постепенному созданию всей необходимой инфраструктуры рыночной экономики. Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а значит и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность.

Анализ статистических данных по привлекаемым российскими предприятиями инвестициям показывает, что объем и экономическая эффективность осуществляемых капиталовложений явно недостаточны для преодоления сложившейся тенденции устаревания основных фондов. Повышение качества инвестиционного и управленческого анализа остро необходимо для создания новых производств, модернизации существующих предприятий, финансирования НИОКР. Уровень инвестиций, в том числе иностранных, не в последнюю очередь зависит от качества управления, от эффективности использования привлекаемых финансовых ресурсов. Качественная профессиональная оценка инвестиционной стоимости - один из важнейших аспектов инвестиционного и управленческого анализа. Таким образом, актуальность темы диссертационной работы обусловлена сложившейся потребностью в повышении эффективности инвестиций и управленческих решений на российских предприятиях.

Проблема оценки инвестиционной стоимости бизнеса является многогранной и сложной. Западная экономическая теория изучает вопросы, связанные с оценкой инвестиционной стоимости, с 30-х годов прошлого века. С тех пор в западной печати появилось значительное количество монографий, учебников, публикаций, посвященных инвестиционной стоимости бизнеса. Однако, многие вопросы, связанные с методологией оценки, факторами стоимости, отличиями инвестиционной стоимости от других видов стоимости, остались неразрешенными. Постоянно меняющаяся экономическая среда, условия переходной рыночной экономики, специфические особенности нашей страны - все это делает задачу разработки и совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса в России чрезвычайно актуальной.

Основные труды в области оценки бизнеса, в том числе и инвестиционной стоимости бизнеса, изложены в трудах таких известных российских специалистов, как М.А. Федотова, СВ. Валдайцев, В.М. Рутгайзер, СВ. Грибовский, Г.И. Микерин, А Н. Козырев, Г.В. Булычева и других.

Однако следует заметить, что указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной стоимости бизнеса. В то же время, оценка инвестиционной стоимости бизнеса имеет свои особенности и требует отдельного изучения методологических подходов и собственного методического аппарата. В частности, требует уточнения понятие инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе оценки бизнеса. Существует объективная необходимость сформулировать основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость, а также подходы и методы ее оценки в российских условиях.

Среди зарубежных авторов в области оценки стоимости бизнеса можно особо выделить таких, как Д. Уилльямс, Ш. Пратт, Т. Коупленд, Т. Коллер, Р. Райли, У. Шарп, Р. Брэйли, С. Майерс. Они заложили основы теории оценки бизнеса, сформулировали основные принципы, подходы и методы оценки бизнеса в условиях развитой рыночной экономики.

Большой вклад в развитие теории и практики данного направления оценочной науки внесли такие зарубежные специалисты, как Д. Абраме, А. Дамодэран, Л. Крушвитц, X. Гетце, Ю. Блех. Они предложили в своих работах современные методы оценки инвестиционной стоимости, базирующиеся на математическом анализе и использовании компьютерной техники.

Работы зарубежных специалистов в области оценки бизнеса и инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости отдельных методов оценки инвестиционной стоимости в современных российских условиях. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных авторов и выработки предложений по совершенствованию и адаптации подходов к оценке российских предприятий.

Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является разработка теоретических и научно-практических основ оценки инвестиционной стоимости бизнеса, методического аппарата оценки инвестиционной стоимости российских предприятий. В соответствии с основной целью диссертационной работы в ходе исследования поставлены и решены следующие задачи:

уточнено понятие инвестиционной стоимости как одного из важнейших видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса;

на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимостей, выявлены ключевые факторы, влияющие на величину инвестиционной стоимости предприятия;

в результате анализа преимуществ и недостатков современных методов оценки инвестиционной стоимости, выявлены наиболее эффективные с точки зрения учета ключевых факторов методы. Предложены пути совершенствования применяемых методов оценки;

с учетом российской специфики хозяйствования, а также имеющегося отечественного и зарубежного опыта оценки разработаны комплексные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий;

проведена апробация предложенных в диссертации методических разработок по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий в процессе осуществления практических работ по оценке и консультационному сопровождению, подтвердившая ценность предложенного комплекса методических рекомендаций.

Объект исследования. Объектом исследования в данной диссертационной работе является действующее российское предприятие.

Предмет исследования. Предмет исследования - инвестиционная стоимость как ключевой критерий принятия инвестиционных и управленческих решений на предприятии, факторы создания инвестиционной стоимости, методика оценки инвестиционной стоимости предприятия в российских условиях.

Теоретические и методологические основы исследования.

Теоретической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, рассматривающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса, инвестиционного анализа, корпоративного управления; нормативные документы, материалы периодической печати. Информационную базу исследования составляют статистические материалы российских и зарубежных информационно-статистических агентств (включая Госкомстат России и материалы Мирового Банка), информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний (в том числе, Ernst&Young, KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Delloitte&Touche).

В ходе исследования использовались следующие общие методы научного познания: эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), абстрагирование, анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: методе экспертных оценок, методе статистических группировок, индексов, экономико-математических методах. Графическая часть работы включает в себя графики, диаграммы, рисунки.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 и 7.6 паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна. В процессе исследования получены следующие научные результаты, выносимые на защиту:

Сформулировано понятие инвестиционной стоимости, как стоимости, показывающей потенциал доходности предприятия в случае принятия определенных инвестиционных и управленческих решений;

Установлены место и роль в системе оценки бизнеса инвестиционной стоимости, ориентированной в отличие от рыночной стоимости, не на продажу предприятия или его акций, а на долгосрочную инвестиционную привлекательность и перспективы доходности;

Выявлены и обоснованы основные факторы, влияющие на формирование инвестиционной стоимости (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, темпы роста);

Выявлены и сформулированы пути совершенствования методического аппарата оценки инвестиционной стоимости бизнеса в российских условиях;

Разработаны комплексные научно-практические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости, включающие применение метода дисконтированных денежных потоков в сочетании с имитационным моделированием и опционным анализом;

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну диссертации, доведены до создания научно-практических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий. Они ориентированы на широкое использование.

Самостоятельную практическую значимость, в частности, имеют следующие результаты:

1. В работе сформулированы и обоснованы - основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость. Данные наработки могут быть использованы при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу, создании моделей денежных потоков действующих предприятий;

2. Автором разработаны методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий на основе комплексного использования метода дисконтированных денежных потоков, метода реальных опционов и имитационного моделирования. Предложенные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости могут быть использованы при реализации инвестиционных проектов, программ реструктуризации, внедрении новых систем управления на российских предприятиях различных форм собственности, а также в образовательном процессе.

Апробация и реализация результатов работы. Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, участии в круглых столах и научно-практических семинарах по проблемам оценки рыночной и инвестиционной стоимости российских предприятий, использования материалов диссертации в учебном процессе.

Предложенная автором по итогам проведенных исследований методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий была внедрена на практике и успешно используется при осуществлении оценочных работ ЗАО «Центр профессиональной оценки». В числе компаний и организаций, консультирование которых осуществлялось на основе реализации предложенной комплексной методики оценки инвестиционной стоимости такие, как ОАО «Амстар», Российский фонд федерального имущества.

Материалы проведенного исследования используются в процессе ведения преподавательской деятельности на кафедре «Оценочной деятельности и антикризисного управления» Финансовой Академии при Правительстве РФ по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Оценка стоимости ценных бумаг», «Управление стоимостью компании».

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ, проводимых в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект №1.1.96Ф).

Стоимость как фундаментальная проблема экономической Науки

Для проведения полноценного исследования инвестиционной стоимости российских предприятий необходимо обратиться к теоретическим основам оценки стоимости, к базису, который определяет методологию оценки стоимости.

Стоимость является центральным понятием экономической теории и относится к числу фундаментальных, сквозных проблем экономической науки. Это объясняется глубиной и кругом рассматриваемых вопросов. На основе теории стоимости определяются цели и мотивы деятельности экономических субъектов, выбираются варианты распределения экономических ресурсов и доходов, функционирует процесс рыночного обмена. Таким образом, теория стоимости - это тот фундамент, на котором строится теоретическая конструкция экономического организма.

Создание теории стоимости восходит к работам классиков политической экономии А. Смита, У. Петти, Д. Рикардо, взгляды которых впоследствии развил К. Маркс. Английская классическая политэкономия выдвинула теорию трудовой стоимости, которая определяет стоимость материальных благ затратами труда в процессе производства. Классическая политэкономия полагала, что стоимость является исходной категорией экономического анализа, на основе которой возникают другие категории.

Уильям Петти основывал свою теорию стоимости на стоимости денег. В этом отразилось то влияние, которое оказал на его взгляды меркантилизм. Петти считал, что то количество денег, которое можно получить за продукт, определяет его стоимость. А стоимость, в свою очередь, может быть выражена не прямо через затраты труда, а опосредованно, через затраты труда на производство серебра и золота, «оценку всех предметов следовало бы привести к двум естественным знаменателям - к земле и труду.... А раз это так, то нам очень желательно бы найти естественное уравнение между землей и трудом, чтобы быть в состоянии также хорошо или даже лучше выражать стоимость при помощи одного из двух факторов, как и при помощи обоих, и чтобы быть в состоянии так же легко сводить один к другому, как пенсы к фунту. Мир измеряет вещи при помощи золота и серебра, главным образом, при помощи последнего, ибо не могут существовать два мерила, и, следовательно, лучшее из многих должно стать единственным из всех. Таким мерилом и является чистое серебро определенного веса».1

Подход меркантилистов к определению стоимости, связывающий стоимость с денежным выражением стоимости на рынке, фактически обуславливает применение в оценке бизнеса методов оценки, основанных на сравнительном (рыночном) подходе к оценке. Например, метод рынка капитала, который предполагает оценку стоимости акций предприятия на основе стоимости акций предприятий-аналогов, имеющих сопоставимые финансовые показатели и структуру капитала.

Адам Смит полагал, что труд является всеобщим мерилом стоимости, причем стоимость определяется не конкретным трудом одного работника, а средним для данного уровня развития производства. «Действительная цена всякого предмета, т.е. то, что каждый предмет действительно стоит тому, кто хочет приобрести его, есть труд и усилия, нужные для приобретения этого предмета. Труд был первоначальной ценой, первоначальной покупной суммой, которая была уплачена за все предметы. Не на золото и серебро, а только на труд первоначально были приобретены все богатства мира; и стоимость их для тех, кто владеет ими и кто хочет обменять их на какие-либо новые продукты, в точности равна количеству труда, которое он может купить на них или получить в свое распоряжение»2.

Кроме того, А. Смит впервые ввел такие понятия как потребительная и меновая стоимость. «Надо заметить, что слово стоимость имеет два различных значения: иногда оно обозначает полезность какого-нибудь предмета, а иногда возможность приобретения других предметов, которую дает обладание данным предметом. Первую можно назвать потребительной стоимостью, вторую - меновой стоимостью».3

Следует сразу обратить внимание на это важное положение теории А. Смита. Эта концепция нашла свое отражение и в последующих работах в области теории стоимости. Необходимо подчеркнуть, что, анализируя сущность инвестиционной стоимости (параграф 1.3 настоящей работы), можно прийти к заключению, что она в большей степени связана с потребительной стоимостью и в меньшей степени с меновой стоимостью. В соответствии с современным пониманием роли инвестиционной стоимости, она сама по себе не показывает стоимость, по которой объект оценки можно приобрести, то есть, как правило, не равна рыночной стоимости. В то же время, она должна показывать полезность оцениваемого бизнеса для собственника или потенциального инвестора.

Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса)

Изучение методов, применяемых для оценки инвестиционной стоимости, необходимо начать с основного из них - метода дисконтированных денежных потоков.

В работе уже отмечались преимущества метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости. Сама концепция приведения всех доходов и расходов, связанных с функционированием оцениваемого бизнеса, реализацией применяемого инвестиционного плана, к текущей стоимости для определения стоимости бизнеса с точки зрения инвестора, является наиболее адекватной целям и задачам оценки инвестиционной стоимости. Данный метод наилучшим образом учитывает важнейшие факторы инвестиционной стоимости, такие как фактор качества менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций и темпы роста. Каждый из этих факторов находит свое отражение при прогнозировании отдельных элементов денежного потока. Так, фактор менеджмента влияет на организационные решения, условия и сроки привлечения заемного капитала, а также взаимоотношения с кредиторами (например, возможность реструктуризации, рефинансирования задолженности), диверсификацию бизнеса (по видам деятельности, товарная, клиентская, поставщиков). Фактор продукта отражается в прогнозировании жизненных циклов производимого продукта, в ассортименте реализуемых продукции или услуг, в эффективности маркетинговых исследований. А рентабельность вложенного капитала и темпы роста, закладываемые в расчет, являются основой применения метода дисконтированных денежных потоков. В модели дисконтированного денежного потока стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость доходов от ее основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). Стоимость доходов от основной деятельности и стоимость долговых обязательств рассчитываются через стоимость соответствующих денежных потоков, дисконтированных по ставкам, которые отражают риск изменения величин этих денежных потоков.

Модель оценки дисконтированных денежных потоков эффективна для оценки инвестиционной стоимости не только отдельных фирм, но и для крупных корпораций и холдингов. При этом для оценки используется консолидированная отчетность. Инвестиционная стоимость холдинга определяется на основе оценки денежных потоков, возникающих в результате деятельности всего холдинга без учета внутренних доходов и расходов, но с учетом синергетического эффекта от принятия инвестиционных решений (слияния, поглощения, выделения, расширение деятельности). Т. Коупленд и Т. Коллер выделяют в своих работах основные причины, по которым модель дисконтированного денежного потока единого объекта оценки (на основе консолидированной отчетности) является наиболее часто используемой как при оценке рыночной стоимости, так и при оценке инвестиционной стоимости бизнеса, а именно:

оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость компании (единого объекта), а не только акционерного (собственного) капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

этот метод помогает наметить основные возможности усиления бизнеса в процессе анализа инвестиционных решений, способствующих созданию новой стоимости;

модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования и она согласуется с процессом планирования капитальных затрат;

модель достаточно тщательно разработана, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время она проста в применении с использованием доступного программного обеспечения.

Стоимость основной деятельности оцениваемого бизнеса равна дисконтированной стоимости ожидаемого в будущем чистого денежного потока. В свою очередь чистый денежный поток равен нормализованной чистой прибыли за вычетом налогов плюс амортизационные отчисления минус инвестиции в оборотные средства, основные средства (недвижимость, оборудование) и прочие активы. Для данной модели оценки инвестиционной стоимости предприятия используется денежный поток для инвестированного капитала, поскольку он отражает то движение денежных средств, которое является следствием основной деятельности компании, и доступен как собственнику, так и инвесторам и кредиторам. Фактически, чистый денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем владельцам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).

Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий

В предыдущей главе настоящей работы были рассмотрены применяемые во всем мире схемы оценки инвестиционной стоимости бизнеса и обоснован выбор наиболее эффективных с точки зрения учета основных факторов инвестиционной стоимости методов, их плюсы и минусы с точки зрения интерпретации полученных результатов. На основе проведенного исследования можно сформулировать единую комплексную схему оценки инвестиционной стоимости российского предприятия. Создание комплексных методических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий, как было отмечено выше, автор считает ключевой задачей данного исследования.

Итак, базовым методом оценки инвестиционной стоимости должно стать использование метода дисконтированных денежных потоков, скорректированное с учетом сделанных в работе замечаний и специфики вида стоимости, лежащего в основе оценки. Результаты применения метода дисконтированных денежных потоков, в свою очередь, лежат в основе дальнейшего инвестиционного анализа, расчета необходимых показателей рентабельности, окупаемости, анализа рисков и т. п. Однако, с тем, чтобы повысить достоверность и эффективность проводимой оценки, автором предлагается в комплексе с данным методом использовать метод оценки реальных опционов и методы имитационного моделирования. Такая комплексная оценка позволяет рассмотреть инвестиционную стоимость предприятия с учетом всех основных факторов, оказывающих влияние на ее величину (см. рисунок 12).

Изложение этих методов в данной работе основывалось не только на основе классических теоретических работ и учебников, распространенных на Западе, но и с учетом практического опыта реализации этих методов на практике. Такое сочетание практических и теоретических аспектов проблемы оценки инвестиционной стоимости характерно для западного стиля изложения вопросов, связанных с корпоративными финансами и инвестициями. Это позволяет сконцентрировать внимание на действительно актуальных для данной отрасли науки проблемах, разрешение которых ведет к решению ряда конкретных практических вопросов. Такой подход обеспечивает заинтересованность занятых в сфере корпоративного управления и консультирования специалистов, а значит и обратную связь в виде апробации предлагаемых методов оценки на практике.

С тем, чтобы и дальше соответствовать эффективной логике исследования, необходимо рассмотреть подробнее важнейшие аспекты оценки инвестиционной стоимости предприятия в России, уделяя внимание главным образом основной задаче, которую автор ставит перед собой в этом исследовании: создании комплексной методики по оценке инвестиционной стоимости предприятия.

При рассмотрении общих принципов применения методов оценки инвестиционной стоимости на основе дисконтирования экономического дохода, уже был затронут вопрос выбора адекватной ставки дисконтирования. Как уже отмечалось в данной работе, при достаточно широком спектре мнений по этому поводу, по всей вероятности, для оценки инвестиционной стоимости бизнеса в качестве ставки дисконтирования оптимальным вариантом является применение безрисковой нормы доходности. Естественно, такой выбор одновременно означает, что при расчете денежных потоков, оценщик должен учитывать те общие и специфические риски, которые будут присущи данному предприятию в рамках данной инвестиционной и производственно-экономической программы.

Никонова И.А.,
д-р экон. наук, профессор
Финансовой академии при Правительстве РФ,
зам. директора департамента
Внешэкономбанка

Интеграционные процессы, происходящие во всем мире, требуют от российских специалистов в области экономических измерений (будь то финансовый директор или специалист по оценке проектов или учету и отчетности) принятия и использования в своей практике международных стандартов, терминов и понятий, отражающих мировую практику и международные требования в соответствующей области знаний и ведения бизнеса. «Главной особенностью последних лет, — пишет Микерин Г.И. , — стала интернационализация нормативного экономического знания», приведение российских терминов, методов и методик в соответствие с международными. Наиболее острая дискуссия идет по вопросам понятийного аппарата, по базовым терминам и определениям в области оценки, инвестиционного анализа, финансового менеджмента. Мы занимаем позицию, позволяющую российскому специалисту (хотим подчеркнуть — практику!) в любой области экономического и финансового анализа быть понятым его иностранным коллегой, инвестором, кредитором и т. д.

В соответствии с этой позицией мы считаем целесообразным разделять развитие экономико-теоретических исследований различных авторов и практические методы и стандарты в области оценки бизнеса, проектов и прочих объектов, которыми в соответствии с общепринятой международной практикой пользуются специалисты на практике. Необходима четкая дифференциация следующих понятий (и методов их определения): оценка стоимости бизнеса компании, оценка стоимости имущества компании, оценка стоимости акционерного (собственного) капитала компании, определение капитализации компании. Большинство книг, особенно российских авторов, по проблеме управления стоимостью бизнеса грешат нечеткостью и неправильным использованием этих терминов, подменой одних другими.

В данной статье под оценкой расчетной рыночной стоимости бизнеса компании (Vc) понимается комплексная (т. е. с применением методов разных подходов) стоимостная оценка результатов предпринимательской деятельности соответствующего хозяйственного субъекта. Под термином «оценка расчетной рыночной стоимости имущества компании» понимается стоимостная оценка отдельных составляющих активов и пассивов компании с их последующим суммированием, и использование известной формулы: MVa = MVe + MVd. Причем под термином «стоимость компании», который используется очень широко, необходимо понимать НЕ стоимость имущества (которое само по себе без приложения к нему предпринимательского мастерства менеджеров и акционеров не генерирует никаких денежных потоков и продуктов), а именно «стоимость бизнеса компании», создаваемую за счет эффективного или неэффективного использования активов компании и располагаемого ею капитала.

Под оценкой расчетной рыночной стоимости акционерного (собственного) капитала (Ve) понимается комплексная (т. е. с применением методов разных подходов) расчетная стоимостная оценка собственного капитала компании. В отличие от расчетной рыночной стоимости собственного капитала компании «капитализация компании» (в конкретный момент времени) есть произведение рыночной цены акций данной компании в данный момент времени (средневзвешенное по торговым площадям) на количество акций данной компании, обращающихся на рынке.

Современный бизнес характеризуется такими особенностями, как: инновационность, гибкость, широкое применение информационных технологий, мобильность, сфокусированность, стратегическая ориентация на рост рыночной стоимости бизнеса. Важнейшей особенностью современного бизнеса является ускорение темпов обновления продукции и услуг, сокращение жизненного цикла продуктов, рост проектной направленности бизнеса, проектная ориентация и организация бизнеса, повышение роли инвестиционных и инновационных проектов в реализации главной финансовой стратегической цели — роста рыночной стоимости бизнеса компании и ее акций. Рыночная стоимость коммерческой компании зависит от прогнозных значений дисконтированных денежных потоков от различных видов ее деятельности: операционной, инвестиционной, финансовой. Поэтому эффективность любых управленческих решений, в том числе и инвестиционных, следует оценивать через рост стоимости компании и/или ее акций.

Рассмотрим современное определение понятия «проект» и его параметры и характеристики, которые необходимо учитывать при оценке проектов. В соответствии с международным стандартом по управлению проектами PMBОK 2004 проект определяется как «ограниченное по времени предприятие, предназначенное для создания уникального продукта, услуги или результата». По определению Мирового банка, проект — это комплекс взаимосвязанных мероприятий, действий, ориентированных на достижение неповторяющейся цели и результата в течение заданного ограниченного периода времени при установленном бюджете, представляющий собой однократную деятельность.

Основными характеристиками и параметрами проекта являются: жизненный цикл проекта, участники проекта, стоимость проекта, результат (цель) проекта, эффективность и эффект проекта. Из всего разнообразия проектов выделим инвестиционные проекты, связанные с развитием отраслей и предприятий реального сектора экономики (и прежде всего инновационной его части) и требующие для своей реализации осуществления инвестиций. Понятие инвестиций тоже является постоянным объектом дискуссий, хотя большинство (и автор в том числе) понимают под инвестициями вложения свободных денежных средств в различные активы (приобретение различных активов) с целью получения долгосрочных доходов в будущем.

Понятие жизненного цикла инвестиционного проекта является определяющим при оценке эффективности инвестиционного проекта. В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла проекта, кем и с какой целью проводится его оценка, зависит выбор вида денежного потока и обоснование ставки дисконтирования. Большинство оценщиков, не практикующих в области оценки проектов, игнорируют международные стандарты управления проектами, понятие и структуру жизненного цикла проекта, не учитывают особенности каждой фазы, стадии проекта при оценке и, возможно, поэтому не видят тесной связи оценки бизнеса с оценкой проектов.

В жизненном цикле проекта в соответствии с PMBОK 2004 выделяются фазы: начальная, промежуточная и финальная. Эти фазы характерны как для уже отобранных для реализации проектов, так и для инициируемых, и для разных проектов могут иметь разное наполнение. Оценка проекта должна быть привязана к стадии проекта.

В настоящее время для оценки эффективности инвестиционных проектов обычно пользуются Методическими рекомендациями (3-я редакция которых размещена на сайте ИСА РАН), а для проектов, претендующих на получение господдержки в Инвестфонде, — методикой МЭРиТ . В августе 2008 г. Министерством регионального развития утверждена Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов (утв. приказом Министерства регионального развития РФ от 31 июля 2008 г. № 117) .

В отечественной практике для целей оценки проекта рекомендуется использовать следующее деление на фазы (стадии): прединвестиционная (включающая стадию организации финансирования); инвестиционная, которая может быть составляющей стадией реализации проекта; стадия завершения (выхода) из проекта. На каждой из этих фаз (или стадий) аналитик или оценщик располагает разным объемом, полнотой и качеством исходной информации для оценки эффективности проекта.

Особенности каждой фазы, которые необходимо учитывать при оценке проекта и обосновании его эффективности, приведены в таблице 1. Различают следующие виды эффективности:

• эффективность проекта в целом (называемая в проекте 3-ей редакции Методических рекомендаций общественной эффективностью проекта);
• эффективность участия в проекте (называемая в проекте 3-ей редакции Методических рекомендаций коммерческой эффективностью участия в проекте).

Под эффективностью проекта в целом понимается эффективность проекта, реализуемого единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности.

Такая постановка задачи характерна для прединвестиционной стадии проекта. Опыт работы с потенциальными иностранными инвесторами и кредиторами проектов показывает, что их интересует именно такая постановка задачи оценки проекта, отражаемая в его бизнес-плане. Эффективность — категория, отражающая соответствие инвестпроекта целям и интересам его участников. Она должна выражаться соответствующей системой относительных и абсолютных показателей.

Известный показатель NPV отражает потенциальный эффект проекта, рассчитываемый на прединвестиционной стадии, и показывает, какая новая стоимость может быть создана в результате реализации проекта без учета источников финансирования и организационно-экономического механизма его реализации(1). Соответственно при расчете показателя NPV используется расчетный (прогнозный) свободный денежный поток (FCF) за жизненный цикл проекта.

Что касается выбора ставки дисконтирования, то необходимо отметить, что точных формул, методов расчета ставки дисконтирования при оценке NPV на прединвестиционной стадии нет. Для ее выбора и обоснования можно воспользоваться рекомендациями, изложенными в работах Лифшица В.Н. и Смоляка С.А. , в соответствии с которыми «в общем случае ставка дисконта отражает доходность альтернативных и доступных для субъекта направлений инвестирования и темп падения ценности денег на рассматриваемом шаге. При этом под направлениями инвестирования понимаются тиражируемые инвестиционные проекты, т. е. проекты, в которые можно вкладывать любую (в определенных пределах) сумму денежных средств (примерами направлений инвестирования являются вложения на депозит или покупка акций)».

Именно при обосновании ставки дисконтирования необходимо четко определять заказчика оценки и цель оценки, которые, в свою очередь, определяются (наряду с другими факторами) фазой (стадией) проекта (табл. 1). На прединвестиционной стадии заказчик (инициатор) проекта вынужден делать оценку проекта как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации. Соответственно при всех теоретических рекомендациях по обоснованию ставки дисконтирования на этой стадии при оценке проекта на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. Для коммерческих проектов, реализуемых в интересах одной компании или предпринимателя, к числу таких индикаторов можно отнести среднеотраслевую (если проект узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вложений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли и принять в качестве ставки дисконтирования в оцениваемом проекте максимальное значение из рассмотренных индикаторов.

Для проектов межотраслевого, народнохозяйственного значения соответствующий анализ необходимо провести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что для национальных проектов государственной значимости должна быть установлена централизованно обоснованная ставка дисконтирования, отражающая риск и интересы государства. Основные принципы оценки экономической эффективности проектов требуют учета при прогнозировании составляющих денежных потоков, социальных факторов, экологических и всех прочих системных эффектов. Поэтому расчетная величина NPV отражает комплексный интегральный подход к оценке эффективности проекта.

(1) Под организационно-экономическим механизмом здесь понимается система организации исполнения проекта (новая проектная компания или действующее предприятие — исполнитель проекта во взаимодействии с кредиторами, инвесторами и другими провайдерами капитала).

Иное дело с оценкой проекта на стадии выполнения, когда уже сформирован организационно-экономический механизм реализации проекта: известна компания-исполнитель, известна структура (или прогнозируется ее изменение) и стоимость (обслуживания) источников финансирования. Как уже показано было в работах , расчетный эффект проекта на данной стадии состоит в при росте стоимости бизнеса компании, ее акционерного капитала за счет реализации проекта (проектов). Но этот критерий применим к чисто коммерческим проектам, необходимым для развития конкретной компании, реализации ее стратегии. Применяя здесь известный принцип «с проектом» и «без проекта», можно оценить стоимость, создаваемую проектом — ?Vип, в интересах:

Соответственно при расчетах методом DCF рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (Vc), используется денежный поток FCF и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск — в зависимости от особенностей проекта) показатель WACC этой компании. А при расчетах методом DCF рыночной стоимости акционерного капитала (Ve) используется денежный поток FCFE и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (особенности расчета этого показателя для компаний разной организационно-правовой формы и размеров здесь не рассматриваются) или стоимость (обслуживания) собственного капитала компании.

Рассмотренные постановки задач оценки проектов в системе оценки бизнеса сведены в таблице 2. Несомненно, что при оценке проекта на стадии его выполнения необходимо очень внимательно подходить к сроку прогнозирования стоимости бизнеса без проекта и с проектом, учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время).

Отдельно стоит остановиться на оценке крупных проектов федеральной или региональной значимости, малопривлекательных для частного капитала (большой срок окупаемости, большая капиталоемкость, низкая экономическая эффективность).

В методиках , рекомендуемых для оценки проектов такого типа, различают оценку экономической, финансовой и бюджетной эффективности. В качестве показателей экономической эффективности рекомендуются показатели вклада проекта в ВВП или ВРП, в качестве показателей финансовой эффективности — показатели NPV и IRR, в качестве показателей бюджетной эффективности — отношение дисконтированных бюджетных поступлений от реализации проекта к размеру его бюджетного финансирования. В этих же методиках при расчетах показателя NPV крупных проектов (показатель финансовой эффективности) в качестве ставки дисконтирования свободного денежного потока проекта предлагается использовать показатель WACC проекта. При этом смешиваются подходы к оценке стоимости компании, реализующей проект, и оценке показателя NPV на прединвестиционной стадии проекта. Указанные методики страдают и другими недостатками, которые также описаны в отзывах ИСА РАН, представленных на сайте института.

Оценка вклада проекта в рост ВВП или ВРП, рекомендуемая методиками в качестве показателя экономической эффективности проекта, сама по себе ничего не характеризует, поскольку при этом необходимо анализировать все остальные факторы, воздействующие на изменение ВВП (или ВРП), а также эффективность возможных альтернативных объектов вложений и приоритеты развития экономики страны. Подход к оценке крупных инвестиционных проектов, реализация которых уже осуществляется, должен быть увязан с оценкой дополнительной рыночной стоимости, создаваемой бизнесом компании, реализующей проект. Наиболее эффективным показателем при этом может служить показатель EVA , который учитывает не только финансовое состояние проектной компании, но и степень соответствия фактических денежных потоков и рисков тем, которые прогнозировались на прединвестиционной стадии проекта.

Настоящая статья не претендует на анализ всех проблем, возникающих при оценке инвестиционных проектов, а их, как показывает дискуссия, проходящая среди теоретиков и практиков, «несть числа». Тем более хочется обратить внимание научной общественности и практиков на НЕОБХОДИМОСТЬ и острую потребность в выпуске единых официально утвержденных научно обоснованных и соответствующих международной практике и стандартам оценки новых Методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов.

Литература
1. Микерин Г.И., Козлова О.И. Стоимость корпорации: оценка и управление (о дискуссии по базовым понятиям). — М.: 2007.
2. Смоляк С.А., Микерин Г.И. Оценка эффективности инвестиционных проектов в сравнении с оценкой стоимости имущества: сходства, различия и перспективы. http:// www.valuer.ru/files/ds/IPvsPV.doc.
3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Издание официальное. — М.: Экономика, 2000.
4. Приказ МЭРиТ и МФ РФ от 23.05.2006 г. №139/82н «Об утверждении Методики расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ».
5. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/
6. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учебное пособие. — 4-е изд., перераб. и доп. — М.: «Дело», 2008. — 1104 с.
7. Смоляк С.А. Оценка инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. — М.: Наука, 2002.
8. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
9. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Эффективность проектов: Давайте считать одинаково, Одинаково и правильно! // Инвестиции в России. — № 9. — 2003. — С.34-41.
10. Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов (утв. приказом Министерства регионального развития РФ от 31 июля 2008 г. № 117).
11. Оценка бизнеса. Учебник. / Под ред. А.Г. Грязновой. — М.: Финансы и статистика, 2006. —, 736с.
12. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд. — М.: Олимп- Бизнес, 2008.

Инициатор взаимодействий с потенциальными инвесторами преследует обычно две альтернативных цели. Первая из них вызвана намерением упрочить положение компании на рынке, развивать ее и открывать новые возможности для роста выручки, прибыли, капитализации. Вторая цель связана с непростым решением о продаже бизнеса целиком или контрольного пакета акций. Тогда текущий владелец выходит на рынок в поисках стратегического инвестора, которого в определенных условиях начинает интересовать инвестиционная стоимость компании.

Виды стоимости бизнеса с позиции собственника и инвестора

Как обычно предлагаю войти в понятийное поле для повышения качества рассмотрения предмета темы. Для нас важны понятия стратегического инвестора и стоимости бизнеса. Напомню, что под стратегическим инвестором следует понимать лицо (физическое или юридическое), ставящее перед собой цель приобретения в собственность бизнеса или покупки контрольного пакета акций предприятия для получения абсолютного контроля над его деятельностью.

Стратегический инвестор имеет намерение стать единственным или мажоритарным владельцем интересующей его компании. При этом организационно-правовая форма предприятия значения не имеет. Это может быть публичное или непубличное акционерное общество или же общество с ограниченной ответственностью. Под стоимостью компании мы будем понимать комплексный критерий оценки результатов управления бизнесом с позиции эффективности для его настоящего владельца и потенциального инвестора.

Вопрос стоимости обычно возникает, когда стратегия бизнеса радикально меняется, например, при смене позиционирования основных владельцев или при переломных моментах жизненного цикла компании. Промежуточными характеристиками для стоимостной оценки отдельных аспектов деятельности компании выступают:

• валовая выручка;
• валовая и чистая прибыль;
• себестоимость производимой продукции;
• ликвидность;
• оборачиваемость капитала и т.п.

Для целей нашей статьи мы будем оперировать тремя видами стоимостей бизнеса: рыночной, инвестиционной и справедливой. В западной финансово-управленческой методологии выделят разнообразные виды стоимостей, каждая из которых служит своим, четко специализированным целям. Среди них основными являются следующие виды стоимостей.

1. Реальная рыночная стоимость.
2. Справедливая рыночная стоимость.
3. Инвестиционная стоимость.
4. Фундаментальная или внутренняя стоимость.
5. Стоимость продолжающегося бизнеса.
6. Ликвидационная стоимость.
7. Бухгалтерская или балансовая стоимость.

Реальная рыночная оценка отличается от справедливой тем, что по первому варианту компанию обычно удается оперативно реализовать на действующем рынке. По второму варианту вычисляется некая усредненная величина, которую способны принять все заинтересованные лица, начиная от государственных органов и заканчивая мелкими акционерами. Фундаментальная цена определяется в ходе глубокой оценки всех внутренних характеристик бизнеса и внешних рыночных факторов. Инвестиционную стоимость мы рассмотрим в следующем разделе, ну а с другими стоимостями более или менее все понятно из их названия. Далее вашему вниманию предлагается группа основных методологических подходов к оценке стоимости бизнеса.

Подходы к оценке стоимости бизнеса

Назначение инвестиционной стоимости компании

На мой взгляд, когда речь идет, с одной стороны, о продаже всего бизнеса или контрольного пакета, а с другой, о стратегических инвестициях, подход к оценочной стоимости нужно сузить и несколько трансформировать, исходя из реалий потенциальной сделки и интересов сторон. В практике российских условий абсолютного рынка продажи бизнеса не существует. Фондовый рынок для этих целей не годится. Как правило, сделки подобного вида рассматриваются двумя-тремя покупателями в лучшем случае. Обратимся к государственной политике в области оценки. В федеральном стандарте ФСО № 2 развернуты условия определения рыночной стоимости объекта. Далее привожу выписку из статьи 6 настоящего стандарта.

Выписка из статьи 6 ФСО № 2

Если предельно упростить восприятие рыночной стоимости, под ней можно понимать наиболее вероятное значение цены из всех возможностей, которые формирует рынок. Однако само понятие вероятности требует репрезентативной совокупности спроса и предложения, в то время как говорить о достаточном числе подобных явлений не приходится. Условия, которые выставляет стандарт, предполагают публичность оферты, хорошую осведомленность рыночных сторон. Однако на практике все эти действия похожи на некие имитации, когда содержание находится в обслуживании заданной формы.

Инвестиционная стоимость компании оценивается в индивидуализированных интересах конкретного лица (группы лиц) в условиях определенности целей стратегического инвестора по использованию объекта возможной сделки. По существу, можно говорить о максимальном значении оценки бизнеса, выше которого для инвестора сделка теряет смысл. Когда же в ходе переговоров и торга между покупателем и продавцом компании возникает нечто среднее между рыночной и инвестиционной стоимостью, появляется справедливая стоимость. Рассмотрим основные причины стратегических в нашей стране.

1. Стратегическая потребность в вертикальной интеграции бизнеса с покупкой предприятий, соответствующих недостающим технологическим звеньям.
2. Развитие олигополий и монополий за счет избавления конкурентов в момент их скупки.
3. Приобретение недооцененных активов, особенно выгодных в периоды кризисных провалов.
4. Увеличение капитализации собственного бизнеса за счет внутренней реструктуризации совокупных активов.
5. Реализация стратегии диверсификации вокруг клиентов за счет выхода на смежные рынки.
6. Повышение «входного билета» на рынок, стабильности и емкости рынка за счет укрупнения бизнеса.
7. Приобретение новых технологий, в том числе маркетинговых и управленческих.
8. Получение разнообразных синергетических эффектов.

Поскольку ценность эффектов может значительно превосходить рыночную стоимость, инвестиционная стоимость зачастую оказывается выше цены, оцениваемой по условиям рынка. Такое превышение рыночной базы обычно формируется благодаря комплексу синергетических эффектов, предполагаемых как следствие потенциальной сделки.

Несмотря на то, что рынок продажи бизнеса в России, мягко говоря, специфичен, сделки, тем не менее, совершаются. Рынок этот пока не цивилизован, и уж тем более не высокоорганизован. Российское общество оценщиков существует с 1993 года. Тем не менее, у данного института имеются большие перспективы развития, которое затрудняется типовыми российскими проблемами, не дающими развиваться экономике в целом. Профессионалы в этой области есть, в наличии хорошие методики и заделы. А поэтому и улучшения не заставят себя ждать, когда начнется общий подъем.