Неформальные методы оценки инновационных проектов. Современные проблемы науки и образования

Оценка эффективности инноваций занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в инновационном бизнесе. Теория и практика инновационных расчетов имеет в своем арсенале множество разнообразных методов и практических приемов оценки реальных проектов.

На всех стадиях реализации инновационного проекта большое внимание уделяется определению затрат (инвестиций) и результатов. Затраты, осуществляемые участниками инновационного проекта, подразделяются на первоначальные (единовременные, или капиталообразующие, инвестиции), текущие и ликвидационные. Для их оценки могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены .

Под базисными понимаются цены, сложившиеся в народном хозяйстве на определенный момент времени tб. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерение эффективности проекта в базисных ценах производится, как правило, на стадии технико-экономических исследований инновационных и инвестиционных возможностей. На стадии технико-экономического обоснования (ТЭО) инновационного проекта обязательным является расчет эффективности в прогнозных и расчетных ценах. Прогнозная цена Ц(t) продукции или ресурса в конце t-го шага расчета (например, t-го года) определяется по формуле

Расчетные цены используются для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражаются в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции. Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.

Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности инновационного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого является горизонтом расчета .

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.

Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников. В практике рыночных отношений различаются следующие показатели эффективности инновационного проекта.

1. Показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников.
2. Показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией инновационного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов его участников и допускающие их денежную оценку.
3. Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для бюджетов разного уровня - государственного, регионального, местного.

В процессе разработки проекта производится оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды.

Прежде всего при оценке эффективности инновационного проекта необходимо создать модель финансовых потоков, связанных с реализацией проекта, т.е. определить коммерческую (финансовую) эффективность проекта.

Коммерческая эффективность инновационного проекта определяется соотношением затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности, и может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдельных его участников согласно их долевому участию в проекте. Определение коммерческой эффективности инновационного проекта состоит в определении и анализе потока и сальдо реальных денежных средств на различные периоды. При этом рассматриваются и учитываются три вида деятельности инвестора: инвестиционная, финансовая и операционная. В рамках каждого вида деятельности происходит приток и отток денежных средств. Потоком реальных денег называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности на рассматриваемый период осуществления проекта (на каждом шаге расчета). Сальдо реальных денег - это разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности.

При расчете потоков реальных денег следует иметь в виду принципиальное отличие понятий притоков и оттоков реальных денег от понятий расходов и доходов. Существуют определенные номинально денежные расходы, такие как обесценение активов и амортизация основных средств, которые уменьшают чистый доход, но не влияют на поток реальных денег, так как номинально денежные расходы не предполагают операций по перечислению денежных сумм. Все расходы вычитаются из доходов и влияют на сумму чистой прибыли, но не при всех расходах требуется реальный перевод денег. Такие расходы не влияют на поток реальных денег. С другой стороны, не все денежные выплаты (влияющие на поток реальных денег) фиксируются как расходы. Например, покупка товарно-материальных запасов или имущества связана с оттоком реальных денег, но не является расходом.

Сальдо реальных денежных ресурсов на t-й период осуществления инновационного проекта определяется как сумма текущих сальдо за этот период :

Текущее сальдо реальных денежных ресурсов на t-м шаге равно сумме потоков средств на этом шаге от всех видов деятельности:

На стадии ликвидации объекта в текущее сальдо денежных средств также включается чистая ликвидационная стоимость объекта. Необходимым критерием принятия инновационного проекта является положительное сальдо в любом временном интервале, где конкретный инвестор осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денежных средств свидетельствует о необходимости привлечения инвестором дополнительных собственных или заемных средств и отражения этих средств в расчете эффективности.

Для дополнительной оценки коммерческой (финансовой) эффективности инновационных проектов может рассчитываться также срок полного погашения задолженности и доля участника инновационного проекта в общем объеме инвестиций. Срок полного погашения задолженности определяется в случаях, когда для реализации инновационного проекта привлекаются кредитные и заемные средства. Проект считается приемлемым тогда, когда срок полного погашения задолженности по кредиту согласно расчетам удовлетворяет требованиям, предъявляемым кредитующим банком. Потребность в заемных средствах при этом определяется по минимальному из годовых значений сальдо реальных денег. Доля участника инновационного проекта в общем объеме инвестиций определяется как отношение интегральных дисконтированных затрат участника к суммарному дисконтированному общему объему инвестиций по проекту.

Следующим шагом при оценке эффективности проекта является расчет его экономической эффективности . Все методы, используемые при оценке эффективности инновационных проектов можно разделить на две группы: простые (статические) методы и динамические , использующие концепцию дисконтирования.

Традиционные (простые) методы оценки экономической эффективности инновационных проектов, такие как срок окупаемости и простая (годовая) норма прибыли, известны давно и широко использовались в отечественной и зарубежной практике еще до того, как всеобщее признание получила концепция, основанная на дисконтировании денежных поступлений. Доступность для понимания и относительная простота расчетов сделали их популярными даже среди работников, не обладающих специальной экономической подготовкой.

Метод определения простого срока окупаемости (РВ) заключается в определении необходимого для возмещения инвестиций периода времени (англ. pay back), за который ожидается возврат вложенных средств за счет доходов, полученных от реализации инновационного проекта. Более точно под сроком окупаемости понимается минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Известны два подхода к расчету срока окупаемости. Первый заключается в том, что сумма первоначальных инвестиций делится на величину годовых (лучше среднегодовых) поступлений. Его применяют в случаях, когда денежные поступления равны по годам. Второй подход расчета срока окупаемости предполагает нахождение величины денежных поступлений (дохода) от реализации инновационного проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величины.

Основные преимущества этого метода (кроме простоты понимания и расчетов) - определенность суммы начальных инвестиций, возможность ранжирования проектов по срокам окупаемости, а следовательно, и по степени риска, так как чем короче период возврата средств, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инновационного проекта, а значит, лучше условия для поддержания ликвидности предприятия (фирмы).

К недостаткам метода окупаемости следует отнести то, что он игнорирует период освоения проекта (период проектирования и строительства), отдачу от вложенного капитала, т.е. не оценивает его прибыльность, а также не учитывает различий в цене денег во времени и денежные поступления после окончания возврата инвестиций. Иными словами, этот показатель не учитывает весь период функционирования проекта и, следовательно, на него не влияют доходы, полученные за пределами срока окупаемости. Однако недоучет различий цены денег во времени (лага времени) легко устраним. Для этого необходимо лишь рассчитать каждое из слагаемых кумулятивной суммы денежных доходов с использованием коэффициента дисконтирования.

Метод расчета средней нормы прибыли на инвестиции (англ. average rate of return, ARR), или расчетной нормы прибыли (англ. accounting rate of return, ARR), иногда его называют и методом бухгалтерской доходности инвестиций (англ. return on investment), основан на использовании бухгалтерского показателя - прибыли. Определяется он отношением средней величины прибыли, полученной по бухгалтерской отчетности, к средней величине инвестиций. При этом расчет может осуществляться на основе прибыли (дохода) П без учета выплаты процентных и налоговых платежей (англ. earnings before interest and tax) или дохода после налоговых, но до процентных платежей, равного произведению прибыли и разности между единицей и ставкой налогообложения Н: П ґ (1 - Н). Чаще используется величина прибыли после налогообложения (чистая прибыль), так как она лучше характеризует ту выгоду, которую получат владельцы предприятия и инвесторы.

Что же касается величины инвестиций, по отношению к которой находят рентабельность, то ее определяют как среднюю между стоимостью активов на начало и конец расчетного периода:

где НП - норма прибыли.

Метод простой (средней, расчетной) нормы прибыли имеет ряд достоинств. Это прежде всего простота и очевидность расчетов, удобство пользования в системе материального поощрения, непосредственная связь с показателями принятого учета и анализа. Вместе с тем он имеет и серьезные недостатки. Например, возникает вопрос, какой год принимать в расчетах. Поскольку используются ежегодные данные, трудно, а иногда и невозможно выбрать год, наиболее характерный для проекта. Все они могут различаться по уровню производства, прибыли, процентным ставкам и другим показателям. Кроме того, отдельные годы могут быть льготными по налогообложению. Этот недостаток, являющийся следствием статичности простой нормы прибыли, можно попытаться устранить путем расчета прибыльности (рентабельности) проекта по каждому году. Однако и после этого основной недостаток остается, так как не учитывается распределение во времени чистого потока и оттока (прихода и расхода) капитала в течение срока эксплуатации объекта инвестиций. Возникает ситуация, когда прибыль, полученная в начальный период, предпочтительнее прибыли, полученной в более поздние годы, и тогда трудно сделать выбор между двумя альтернативными вариантами, если они имеют различную рентабельность в течение целого ряда лет.

В таком случае недостаточно иметь только ежегодные расчеты рентабельности. Необходимо также определять и общую прибыльность проекта, что возможно лишь с помощью дисконтирования средств. Поэтому данный метод для расчета рентабельности общих инновационных затрат целесообразно использовать в случае, если прогнозируется, что в течение всего срока функционирования инновационного проекта валовая продукция будет примерно одинаковой, а налоговая и кредитная системы (политика) не претерпят существенных изменений.

Для устранения всех вышеназванных недостатков целесообразно применять вторую группу методов оценки экономической эффективности инновационных проектов, использующих концепцию дисконтирования . Дисконтирование - соизмерение разновременных показателей путем приведения их к ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта (ставка дисконта) (Е), равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Технически приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализаций проекта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования аt, определяемый для постоянной нормы дисконта:

Если же норма дисконта меняется во времени и на t-м шаге расчета равна Et, то коэффициент дисконтирования:

И при t > 0.

Ключевым параметром для применения группы динамических методов является величина нормы дисконта. Ставка дисконта играет роль фактора, обобщенно характеризующего влияние макроэкономической среды и конъюнктуру финансового рынка. Она определяется уровнями доходности, преобладающими на рынке капиталов.

Неопределенность будущих денежных потоков - одна из основных проблем при выборе ставки дисконта в процессе привлечения средств под инвестиционные проекты. Если будущий поток денежных средств абсолютно надежен, ставка дисконтирования равна ставке процента по банковским депозитам или по высоконадежным ценным бумагам, таким как государственные инвестиции и вложения в государственные ценные бумаги. Такая ставка носит название безрисковой ставки дохода. Когда спрогнозировать будущие поступления сложно или невозможно, а объем будущего потока денежных средств точно не известен, его следует дисконтировать по ожидаемой ставке доходности ценных бумаг с примерно равным риском. При этом возникает задача определения ставки дисконта, которая могла бы учесть влияние риска на эффективность инновационного проекта, по сравнению со ставкой дисконта, соответствующей доходности альтернативных вложений, приносящих определенный доход гарантированно (с минимально возможным риском).

Если будущий поток денежных средств сопряжен с риском, то обычно дисконтируют его прогнозируемую величину по скорректированной на риск ставке дисконта. Увеличение ставки дисконта называется "премией за риск" для инвесторов; для получателей инвестиций эту надбавку можно назвать "платой за риск". Таким образом, отклонение ставки дисконта от "безрискового" уровня ставки дисконта может характеризовать степень риска инновационного проекта для инвесторов - чем больше эта разность, тем выше уровень риска.

В теории инновационного анализа существует несколько методов оценки ставки дисконта. Наиболее распространенными являются: модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model - CAPM); кумулятивная модель.

Сравнение различных инновационных проектов (или вариантов проекта) малого бизнеса и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся следующие:

• чистый дисконтированный доход или интегральный эффект;
• индекс доходности;
• внутренняя норма доходности;
• срок окупаемости;
• другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Метод оценки эффективности инновационных проектов основан на определении чистого приведенного дохода (NPV - от англ. net present value), на который может увеличиться ценность (стоимость) предприятия (фирмы, объекта) в результате реализации проекта. Чистая текущая стоимость ѕ это стоимость, полученная путем дисконтирования отдельно на каждый временной период разности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливающихся за весь период функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной процентной ставке (норме процента). Таким образом, чистая текущая стоимость характеризуется рассредоточенными по периодам времени затратами и доходами, а поэтому для правильной оценки альтернативных вариантов инвестиций учитывают стоимость денег во времени. В реальных условиях приходится делать поправку еще и на риск, но в данном случае рассматриваются варианты, когда денежные оттоки и притоки, стоимость денег во времени известны с полной определенностью (свободны от риска). Принято и ограничение, заключающееся в нулевом налогообложении. Считается, что при отсутствии налогов чистую текущую стоимость инновационного проекта можно определить как максимальную сумму, которую может заплатить предприятие (фирма, предприниматель) за возможность инвестировать капитал без ухудшения своего финансового положения.

Метод оценки эффективности инновационных проектов по их чистой текущей стоимости построен на предположении, что представляется возможным определить приемлемую ставку дисконтирования для определения текущей стоимости эквивалентов будущих доходов. Если чистая текущая стоимость больше или равна нулю (положительная), проект может приниматься к осуществлению, меньше нуля (отрицательная) - его, как правило, отклоняют. Формулу для расчета чистой текущей стоимости (NPV) можно представить в следующем виде:

Если капиталовложения являются разовой операцией, т.е. представляют собой денежный отток в период 0, то формулу расчета NPV можно записать в следующем виде:

Следует иметь в виду, что чистый поток поступлений (cash flow) никоим образом не связан с движением наличных денежных средств и обозначает другую величину, а именно: чистый денежный результат коммерческой деятельности предприятия.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

В расчетах вместо годового интервала могут использоваться и более короткие временные интервалы - месяц, квартал, полугодие.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т.п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Широкое использование метода чистой текущей стоимости (дисконтированного дохода) обусловлено его преимуществами по сравнению с другими методами оценки эффективности проектов, поскольку он учитывает весь срок функционирования проекта и график потока наличности. Метод обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя находить экономически рациональное решение и получать наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования (его конечный эффект в абсолютной форме).

Его недостатки: ставка процента (дисконтная ставка) обычно принимается неизменной для всего инновационного периода (периода действия проекта), трудно определить соответствующий коэффициент дисконтирования и невозможно точно рассчитать рентабельность проекта. Считается, что по этим причинам предприниматели не всегда правильно оценивают преимущества этого метода, так как традиционно мыслят категорией нормы окупаемости капитала. Использование метода чистой текущей стоимости дает ответ на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования увеличению финансов фирмы или богатства инвестора, но не говорит об относительной величине такого увеличения. Для восполнения этого недостатка пользуются методом расчета рентабельности инвестиций и внутренней нормы доходности. Внутренняя норма прибыли (доходности) - это норма доходности, при которой дисконтированная стоимость притоков наличности (реальных денег) равна дисконтированной стоимости оттоков, т.е. коэффициент, при котором дисконтированная стоимость чистых поступлений от инновационного проекта равна дисконтированной стоимости инвестиций, а величина чистой текущей стоимости (чистого дисконтированного дохода) - нулю. Для ее расчета используют те же методы (формулы), что и для чистой текущей стоимости, но вместо дисконтирования потоков наличности при заданной минимальной норме процента определяют такую ее величину, при которой чистая текущая стоимость равна нулю.

Эта норма (коэффициент) и есть внутренняя норма прибыли (англ. internal rate of return, IRR). В экономической литературе внутренняя норма прибыли известна и как внутренняя норма доходности, или рентабельности, коэффициент окупаемости, или эффективности, а также предельная эффективность капитальных вложений, или метод определения доходности дисконтирования денежных поступлений. Метод внутренней нормы прибыли, как и метод чистой текущей стоимости, использует концепцию дисконтирования стоимости. Он сводится к нахождению такой ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость ожидаемых от проекта доходов будет равна текущей стоимости необходимых инвестиций. Ее вычисление осуществляется на компьютере со специальной программой или на финансовом калькуляторе. В обычных условиях ее определяют так называемым итеративным способом. Таким образом, если ставка дисконтирования по анализируемому инвестиционному проекту больше процентов на капитал, то его чистая текущая стоимость (или сальдо приведенных затрат и поступлений) больше нуля и проект признается эффективным. Если же эта ставка меньше процента на капитал, то проект признается невыгодным и его NPV также равна нулю и эффективность инновационного проекта минимальна. Иными словами, требуется найти величину ставки дисконта (процента дисконтирования, процента на капитал), при которой бы чистая текущая стоимость была равна нулю.

Внутренняя норма прибыли позволяет найти граничное значение ставки процента, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с уровнем окупаемости вложений, который инвестор выбрал для себя в качестве стандартного с учетом цены полученного для инвестирования капитала и желаемого уровня прибыльности при его использовании. Этот стандартный уровень желаемой прибыльности инвестиций называют барьерным коэффициентом HR (англ. hurdle rate). Если IRR > HR, проект приемлем, если IRR < HR - неприемлем, а при IRR = HR можно принимать любое решение.

Показатель внутренней нормы прибыли может служить и основой для ранжирования инновационных проектов по степени их выгодности, но при тождественности основных исходных параметров сравниваемых проектов: одинаковой продолжительности осуществления проектов, одинаковых уровнях риска, равной сумме инвестиций и примерно равных суммах ежегодных доходов (по годам функционирования объекта инвестиций). Чем больше внутренняя норма прибыли превышает принятый инвестором (фирмой) барьерный коэффициент, тем больше запас прочности проекта и тем меньше риск ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Метод внутренней нормы прибыли рекомендуется использовать с осторожностью и при наличии двух или более исключающих друг друга проектов (взаимоисключающими являются проекты, если принятие одного из них означает отклонение другого). Проблема здесь не в принятии или отклонении проекта, а в том, какую из двух осуществляемых альтернатив нужно выбрать. Таким образом, метод внутренней нормы прибыли можно использовать и для выбора между несколькими инвестиционными проектами при условии, что во всех будущих периодах будет одна и та же стоимость денег. Считается, что если метод используется правильно, то он приведет к такому же решению, что и чистая текущая стоимость. Однако правила использования этого метода могут оказаться сложными.

К рассмотрению обычно принимаются проекты, имеющие положительное значение чистой текущей стоимости, так как в этом случае отдача от него будет превышать вложенный капитал. Это обстоятельство можно выразить и через ставку дисконта, для чего находят ее значение, при котором отдача на капитал равна величине вложенных средств, а чистая текущая стоимость равна нулю. В случае, если инвестиции осуществляются только за счет привлеченных средств и при этом показатель внутренней нормы прибыли равен ставке за пользование кредитом, то полученный доход лишь окупает вложенные средства, т.е. инвестор не получает прибыли.

Если разность между показателем внутренней прибыли и ставкой процента положительна, а внутренняя норма прибыли выше ставки процента, то инвестиционная деятельность признается эффективной (доходной), и, наоборот, если внутренняя норма прибыли меньше, чем процентная ставка, под которую получен кредит, то инвестиции считаются убыточными. Принимаются к реализации инвестиционные проекты, имеющие значение NPV не ниже ставки доходности при предполагаемом альтернативном использовании капитала. Таким образом, путем сравнения показателя внутренней нормы прибыли (доходности) и процентной ставки устанавливают прибыльность или, наоборот, убыточность инвестиционной деятельности.

Показатель рентабельности инвестиций PI (англ. profitability index), принятый для оценки эффективности инвестиций, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам. Он позволяет определить, в какой мере возрастают средства инвестора (фирмы) в расчете на 1 ден. ед. инвестиций. Его расчет можно выполнить по формуле

Если предполагаются длительные затраты и длительная отдача, формула для определения PI примет вид:

где - инвестиции в t-м году.

Показатель рентабельности инвестиций иногда называют коэффициентом "доход - издержки" (англ. benefit - cost ratio, BCR). Из формулы видно, что в ней сравниваются две части чистой текущей стоимости - доходная и инвестиционная. Если при некоторой норме дисконта рентабельность проекта равна единице (100%), это означает, что приведенные доходы равны приведенным инвестиционным издержкам и чистый приведенный дисконтированный доход равен нулю. Следовательно, норма дисконта является внутренней нормой прибыли (доходности). При норме дисконта, меньшей внутренней нормы окупаемости, рентабельность будет больше единицы. Таким образом, превышение над единицей показателя рентабельности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при данной ставке процента. Показатель рентабельности меньше единицы означает неэффективность проекта.

Несмотря на кажущуюся простоту, проблема определения рентабельности инновационных проектов связана с определенными трудностями, особенно когда инвестиции осуществляются не сразу единой суммой, а по частям на протяжении нескольких лет (периодов). Показатель рентабельности инвестиций (индекс прибыльности, доходности) отличается от используемого ранее коэффициента эффективности капитальных вложений тем, что в качестве дохода здесь выступает денежный поток, приведенный в процессе оценки к текущей стоимости. Индекс используют не только для сравнительной оценки, но и в качестве критерия при принятии проекта к реализации. Сравнительная оценка инновационных проектов по показателю рентабельности инвестиций и чистой текущей стоимости показывает, что с ростом абсолютного значения NPV возрастает и рентабельность, и наоборот. Если значение индекса прибыльности меньше или равно единице, проект должен быть отвергнут, так как не принесет дополнительной выгоды. При NPV = 0 индекс прибыльности всегда будет равен единице. Поэтому при принятии решения о целесообразности реализации проекта может быть использован один из этих показателей, а в случае сравнительной оценки - оба, так как они позволяют оценить проект с разных сторон.

Для всех рассмотренных методов оценки эффективности инновационных проектов, основанных на использовании концепции дисконтирования, общим является отсутствие в них непосредственной оценки распределения притоков и оттоков реальных денег по всему горизонту планирования инвестиций (увеличивающихся, уменьшающихся, постоянных или изменяющихся денежных потоков). Поэтому при их использовании рекомендуется учитывать финансовые цели и критерии решений инвесторов. Это может быть особенно важно, если невозможно решить, с помощью какого из методов следует сделать выбор.

Сравнительная характеристика расчетов всех вышеописанных критериев оценки эффективности инновационных проектов с единовременными затратами (классические инвестиционные проекты) по отношению к проектам с дофинансированием приведена в табл. 7.4 .

№ п/п	Показатели	Инновационный проект с единовременными затратами (классический инновационный проект)	Инновационный проект с дофинансированием
1	Простой срок окупаемости
2	Бухгалтерская норма прибыли
3	Чистая приведенная стоимость
4	Индекс доходности
5	Внутренняя норма доходности
6	Дисконтированный срок окупаемости

Если одним из участников инновационного проекта является бюджет, то необходимо также рассчитывать бюджетную эффективность проекта .

Показатели бюджетной эффективности отражают влияние результатов осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего (федерального, регионального или местного) бюджета.

Основным показателем бюджетной эффективности, используемым для обоснования предусмотренных в проекте мер федеральной, региональной финансовой поддержки, является бюджетный эффект.

Бюджетный эффект () для t-го шага осуществления проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета () над расходами () в связи с осуществлением данного проекта:

Состав доходов и расходов бюджета приведен в табл. 7.5 .

На основе показателей годовых бюджетных эффектов определяются также дополнительные показатели бюджетной эффективности:

• внутренняя норма бюджетной эффективности;

Социальные результаты в большинстве случаев поддаются стоимостной оценке и включаются в состав общих результатов проекта в рамках определения его экономической эффективности. При определении коммерческой и бюджетной эффективности проекта социальные результаты проекта не учитываются.

Оценка социальных результатов проекта предполагает, что проект соответствует социальным нормам, стандартам и условиям соблюдения прав человека. Предусматриваемые проектом мероприятия по созданию работникам нормальных условий труда и отдыха, обеспечению их продуктами питания, жилой площадью и объектами социальной инфраструктуры (в пределах установленных норм) являются обязательными условиями его реализации и какой-либо самостоятельной оценке в составе результатов проекта не подлежат.

Основными видами социальных результатов проекта, подлежащих отражению в расчетах эффективности, являются, по мнению специалистов, следующие:

• изменение количества рабочих мест в регионе;
• улучшение жилищных и культурно-бытовых условий работников;
• изменение структуры производственного персонала;
• изменение надежности снабжения населения регионов или населенных пунктов отдельными видами товаров (топливом и энергией - для проектов в топливно-энергетическом комплексе, продовольствием - для проектов в аграрном секторе и пищевой промышленности и т.д.);
• изменение состояния здоровья работников и населения;
• увеличение свободного времени населения.

В стоимостной оценке социальных результатов учитывается только их самостоятельная значимость. Затраты, необходимые для достижения социальных результатов проекта или обусловленные социальными последствиями реализации проекта (например, изменение затрат на выплату пособий по временной нетрудоспособности или по безработице), учитываются в расчетах эффективности в общем порядке и в стоимостной оценке социальных результатов не отражаются.

Влияние реализации проекта на изменение условий труда работников оценивается в баллах по отдельным санитарно-гигиеническим и психофизиологическим элементам условий труда. Для оценки удовлетворенности работников условиями труда могут использоваться также данные социологических опросов. В случае если реализация проекта приводит к изменению условий труда на сторонних предприятиях (например, на предприятиях - потребителях производимой техники или продукции повышенного качества), влияние этих изменений учитывается в составе косвенного финансового эффекта по этим предприятиям.

Реализация проекта может быть сопряжена с необходимостью улучшения жилищных и культурно-бытовых условий работников, например, путем предоставления им (бесплатно или на льготных условиях) жилья, строительства некоторых (дотируемых или самоокупаемых) объектов культурно-бытового назначения и т.п. Затраты по сооружению или приобретению соответствующих объектов включаются в состав затрат по проекту и учитываются в расчетах эффективности в общем порядке. Доходы от этих объектов (часть стоимости жилья, оплачиваемая в рассрочку, выручка предприятий бытового обслуживания и т.п.) входят в состав результатов проекта. Помимо этого в расчетах экономической эффективности принимается во внимание и самостоятельный социальный итог подобных мероприятий, получаемый в результате увеличения рыночной стоимости существующего в соответствующем районе жилья, что обусловлено вводом в действие дополнительных объектов культурно-бытового назначения.

Изменение структуры производственного персонала определяется по регионам - участникам проекта, а по особо крупным проектам - по народному хозяйству в целом. Для этого специалисты предлагают использовать следующие показатели изменения численности работников:

• занятых тяжелым физическим трудом (в том числе женщин);
• занятых на производстве с вредными условиями (в том числе женщин);
• работников, занятых на работах, требующих высшего или среднего специального образования;
• работников по разрядам единой разрядной сетки.

Кроме того, учитывают численность работников, которые должны пройти обучение, переобучение, повышение квалификации.

Обусловленное реализацией проекта повышение или снижение надежности снабжения населения регионов или населенных пунктов определенными товарами рассматривается соответственно как положительный или отрицательный социальный результат. Стоимостное измерение этого результата производится с использованием действующих в регионе цен на соответствующие товары (без учета государственных и местных дотаций и льгот всем или отдельным категориям потребителей).

Социальный результат, проявляющийся в обусловленном реализацией проекта изменении заболеваемости трудящихся, включает предотвращенные (со знаком "минус" ѕ дополнительные) потери чистой продукции народного хозяйства, изменение суммы выплат из фонда социального страхования и изменение затрат в сфере здравоохранения.

Социальный результат, проявляющийся в изменении показателя смертности населения, связанной с реализацией проекта, выражается изменением численности умерших в регионе при реализации проекта. Для стоимостного измерения данного эффекта может быть использован норматив народнохозяйственной ценности человеческой жизни, определяемый путем умножения средней величины чистой продукции (приходящейся на один отработанный человеко-год) на коэффициент народнохозяйственной ценности человеческой жизни, устанавливаемый для экономической оценки эффективности мероприятий. (В настоящее время в Российской Федерации отсутствует утвержденный на федеральном уровне коэффициент народнохозяйственной ценности человеческой жизни.)

Реализация проектов, направленных на улучшение организации дорожного движения, повышение безопасности транспортных средств, снижение аварийности производства и т.п., ведет к снижению количества тяжелых ранений, приводящих к инвалидности.

Экономия свободного времени работников предприятий и населения (в человеко-часах) определяется по проектам, предусматривающим следующее:

• повышение надежности энергоснабжения населенных пунктов;
• выпуск товаров народного потребления, сокращающих затраты труда в домашнем хозяйстве (например, кухонных комбайнов);
• производство новых видов и марок транспортных средств;
• строительство новых автомобильных или железных дорог;
• изменение транспортных схем доставки определенных видов продукции, транспортных схем доставки работников к месту работы;
• совершенствование размещения торговой сети;
• улучшение торгового обслуживания покупателей;
• развитие телефонной и телефаксной связи, электронной почты и др.;
• улучшение информационного обслуживания граждан (например, информация о размещении тех или иных объектов, наличии билетов в кассах, наличии товаров в магазинах).

При стоимостной оценке данного вида результатов специалисты рекомендуют использовать норматив оценки одного человеко-часа экономии в размере 50% среднечасовой заработной платы по контингенту трудоспособного населения, затрагиваемого реализацией проекта.

Методическими рекомендациями по оценке инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (утвержденными Госстроем, Министерством экономики, Министерством финансов и Госкомпромом РФ №7-12/47 от 31 марта 1994 г.) установлены следующие основные показатели эффективности инновационного проекта (рис. 7) :

Коммерческая (финансовая) эффективность, учитывающая финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников.

Бюджетная эффективность, отражающая финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального и местного бюджетов.

Народнохозяйственная экономическая эффективность, учитывающая затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение.

Методы оценки инновационных проектов

Существует несколько методов оценки инвестиционных проектов (рис.9). Все они основаны на оценке и сравнении объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений, обусловленных инвестициями.

Рис. 7: Методы оценки инвестиционных проектов .

1. Срок окупаемости инвестиций .

Одним из самых простых и широко распространенных методов оценки является метод определения срока окупаемости инвестиций. Срок окупаемости определяется подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены за счет получаемого дохода (чистых денежных поступлений).

При равномерном распределении денежных поступлений по годам:

Срок окупаемости (n) =

Если денежные доходы (прибыль) поступают по годам неравномерно, то срок окупаемости равен периоду времени (числу лет), за который суммарные чистые денежные поступления (кумулятивный доход) превысят величину инвестиций.

В общем виде срок окупаемости n равен периоду времени, в течение которого:

где Pk - чистый денежный доход в год k, обусловленный инвестициями. Рассчитывается как сумма годовой амортизации в k-й год и годовой чистой прибыли за k-й год; I - величина инвестиций.

Метод расчета срока окупаемости наиболее прост с точки зрения применяемых расчетов и приемлем для ранжирования инвестиционных проектов с разными сроками окупаемости. Однако он имеет ряд существенных недостатков.

Во-первых, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой общих (кумулятивных) денежных доходов, но с разным распределением доходов по годам.

Этот метод, во-вторых, не учитывает доходов последних периодов, т.е. периодов времени после погашения суммы инвестиций.

Однако в целом ряде случаев применение этого простейшего метода является целесообразным. Например, при высокой степени риска инвестиций, когда предприятие заинтересовано вернуть вложенные средства в кратчайшие сроки, при быстрых технологических переменах в отрасли или при наличии у предприятия проблем с ликвидностью основным параметром, принимаемым во внимание при оценке и выборе инвестиционных проектов, является как раз срок окупаемости инвестиций.

2. Коэффициент эффективности инвестиций .

Другим достаточно простым методом оценки инвестиционных проектов является метод расчета коэффициента эффективности инвестиций (бухгалтерской рентабельности инвестиций).

Коэффициент эффективности инвестиций рассчитывается путем деления среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций. В расчет принимается среднегодовая чистая прибыль (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Средняя величина инвестиций выводится делением исходной величины инвестиций на два. Если по истечении срока анализируемого проекта предполагается наличие остаточной стоимости (срок проекта меньше срока амортизации оборудования, т.е. не вся стоимость оборудования списана в течение срока проекта), то она должна быть исключена:

Полученный коэффициент эффективности инвестиций целесообразно сравнить с коэффициентом эффективности всего капитала предприятия, который можно рассчитать на основе данных баланса по формуле:

К преимуществам данного метода относится простота и наглядность расчета, возможность сравнения альтернативных проектов по одному показателю. Недостатки метода обусловлены тем, что он не учитывает временной составляющей прибыли. Так, например, не проводится различия между проектами с одинаковой среднегодовой, но в действительности изменяющейся по годам величиной прибыли, а также между проектами, приносящими одинаковую среднегодовую прибыль, но в течение разного числа лет.

3. Дисконтирование денежных потоков .

В определенной степени недостатки двух первых методов уменьшают методы, основанные на принципах дисконтирования денежных потоков. В мировой практике существует несколько подобных методов, однако их суть сводится к сопоставлению величины инвестиций с общей суммой приведенных (дисконтированных) будущих поступлений.

Инвестиции I в течение ряда лет n приносят определенный годовой доход, соответственно Р1, Р2..., Pn. Но, как известно, одна и та же денежная сумма имеет разную ценность в будущем и настоящем - на финансовых рынках любые деньги, как правило, завтра дешевле, чем сегодня. Доходы, разнесенные по разным периодам времени, необходимо упорядочить, привести к единой сегодняшней временной оценке, поскольку величина инвестиций также имеет сегодняшнюю оценку. Предприятию целесообразно сравнить величину инвестиций не просто с будущими доходами, а с накопленной величиной дисконтированных, приведенных к оценке сегодняшнего дня, будущих доходов.

Основные принципы оценки денежных потоков с поправкой на время состоят в следующем:

Будущая стоимость определенного количества сегодняшних денежных средств, приносящих процент i на протяжении n периодов, рассчитывается по формуле

Будущая стоимость = * (1 + i) * 5n

Настоящая стоимость - сегодняшняя стоимость будущих платежей, получение которых возможно при определенной ставке процента i в течение n периодов, определяется соответственно по формуле

Настоящая стоимость =

Используя формулы, связывающие настоящую и будущую стоимость денежных средств, можно получить формулу для определения дисконтированной (приведенной к настоящему, или актуализированной) будущей стоимости денежных поступлений, генерируемых в разные годы рассматриваемыми инвестициями:

где Рk и Рk" - годовой доход и приведенный (дисконтированный) годовой доход, приносимый инвестициями в k-й год, r - желаемый ежегодный процент, по которому возвращаются средства.

4. Чистая текущая стоимость .

Накопленную величину дисконтированных доходов следует сравнивать с величиной инвестиций.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов за n лет будет равна сумме соответствующих дисконтированных платежей:

Разность между общей накопленной величиной дисконтированных доходов и первоначальными инвестициями составляет чистую текущую стоимость (чистый приведенный эффект):

Достаточно очевидно, что если чистая текущая стоимость положительна (величина больше 0), то инвестиционный проект следует принять, если отрицательна, проект следует отвергнуть. В том случае, если чистая текущая стоимость равна нулю, проект нельзя оценить ни как прибыльный, ни как убыточный, необходимо использование других методов сравнения. При сравнении нескольких альтернативных проектов предпочтение отдается тому проекту, который характеризуется высокой чистой текущей стоимостью.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, прибегают к помощи специальных статистических таблиц, в которых приведены значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т.п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

6. Рентабельность инвестиций .

Применение метода чистой текущей стоимости, несмотря на действительные трудности его расчета, является более предпочтительным, нежели применение метода оценки срока окупаемости и эффективности инвестиций, поскольку учитывает временные составляющие денежных потоков. Применение этого метода позволяет рассчитывать и сравнивать не только абсолютные показатели (чистую текущую стоимость), но и относительные показатели, к которым относится рентабельность инвестиций:

Рентабельность инвестиций =

Очевидно, что если рентабельность больше единицы, то проект следует принять, если меньше единицы - отвергнуть.

Рентабельность инвестиций как относительный показатель чрезвычайно удобна при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения чистой текущей стоимости инвестиций, либо при комплектовании портфеля инвестиций, т. е. выборе нескольких различных вариантов одновременного инвестирования денежных средств, дающих максимальную чистую текущую стоимость.

Использование метода чистой текущей стоимости инвестиций позволяет также учитывать при прогнозных расчетах фактор инфляции и фактор риска, в разной степени присущий разным проектам. Очевидно, что учет этих факторов приведет к соответствующему увеличению желаемого процента, по которому возвращаются инвестиции, а следовательно, и коэффициента дисконтирования.

7. Метод перечня критериев .

Суть метода отбора инвестиционных проектов с помощью перечня критериев заключается в следующем: рассматривается соответствие проекта каждому из установленных критериев и по каждому критерию дается оценка проекту. Метод позволяет увидеть все достоинства и недостатки проекта и гарантирует, что ни один из критериев, которые необходимо принять во внимание не будет забыт, даже если возникнут трудности с первоначальной оценкой.

Критерии, необходимые для оценки инвестиционных проектов, могут различаться в зависимости от конкретных особенностей организации, ее отраслевой принадлежности и стратегической направленности. При составлении перечня критериев необходимо использовать лишь те из них, которые вытекают непосредственно из целей, стратегии и задач организации, ее ориентации долгосрочных планов. Проекты, получающие высокую оценку с позиции одних целей, стратегий и задач, могут не получить ее с точки зрения других.

Основными критериями для оценки инвестиционных проектов являются:

А. Цели организации, стратегия, политика и ценности.

1. Совместимость проекта с текущей стратегией организации и долгосрочным планом.

2. Оправданность изменений в стратегии организации (в случае, если этого требует принятие проекта).

3. Соответствие проекта отношению организации к риску.

4. Соответствие проекта отношению организации к нововведениям.

5. Соответствие проекта требованиям организации с учетом временного аспекта (долгосрочный или кратко срочный проект).

6. Соответствие проекта потенциалу роста организации.

7. Устойчивость положения организации.

8. Степень диверсификации организации (т.е. количество отраслей, не имеющих производственной связи с основной отраслью, в которой осуществляет свою деятельность организация, и их доля в общем объеме ее производства), влияющая на устойчивость ее положения.

9. Влияние больших финансовых затрат и отсрочки получения прибыли на современное состояние дел в организации.

10. Влияние возможного отклонения времени, затрат и исполнения задач от запланированных, а также влияние неудачи проекта на состояние дел в организации.

Б. Финансовые критерии.

1. Размер инвестиций (вложения в производство, вложения в маркетинг; для проектов НИОКР затраты на проведение исследования и стоимость развития, если исследование успешно).

2. Потенциальный годовой размер прибыли.

3. Ожидаемая норма чистой прибыли.

4. Соответствие проекта критериям экономической эффективности капиталовложений, принятым в организации.

5. Стартовые затраты на осуществление проекта.

6. Предполагаемое время, по истечении которого данный проект начнет приносить расходов и доходов.

7. Наличие финансов в нужные моменты времени.

8. Влияние принятия данного проекта на другие проекты, требующие финансовых средств.

9. Необходимость привлечения заемного капитала (кредитов) для финансирования проекта, и его доля в инвестициях.

I0.Финансовый риск, связанный с осуществлением проекта.

11. Стабильность поступления доходов от проекта (обеспечивает ли проект устойчивое повышение темпов роста доходов фирмы, или доход от года к году будет колебаться).

12. Период времени, через который начнется выпуск продукции (услуг), а, следовательно, возмещение капитальных затрат.

13. Возможности использования налогового законодательства (налоговых льгот).

14. Фондоотдача, т.е. отношение среднего годового валового дохода, полученного от проекта, к капитальным затратам (чем выше уровень фондоотдачи, тем ниже в общих расходах организации доля постоянных издержек, не зависящих от изменения загрузки производственных мощностей, а, следовательно, тем меньше будут убытки в случае ухудшения экономической конъюнктуры; если уровень фондоотдачи в данной организации ниже среднеотраслевого, то в случае кризиса у нее больше шансов разориться одной из первых).

15. Оптимальность структуры затрат на продукт, заложенный в проекте (использование наиболее дешевых и легко доступных производственных ресурсов).

В. Научно-технические критерии (для проектов НИОКР).

1. Вероятность технического успеха.

2. Патентная чистота (не нарушено ли патентное право кого-либо из патентодержателей).

3. Уникальность продукции (отсутствие аналогов).

4. Наличие научно-технических ресурсов, необходимых для осуществления проекта.

5. Соответствие проекта стратегии НИОКР в организации.

6. Стоимость и время разработки.

7. Возможные будущие разработки продукта и будущие применения новой генерируемой технологии.

8. Воздействие на другие проекты.

9. Патентоспособность (возможна ли защита проекта патентом)

10. Потребности в услугах консультативных фирм или размещении внешних заказов на НИОКР.

Г. Производственные критерии

1. Необходимость технологических нововведений для осуществления проекта.

2. Соответствие проекта имеющимся производственным мощностям (будет ли поддерживаться высокий уровень использования имеющихся в наличии производственных мощностей или с принятием проекта резко возрастут накладные расходы).

3. Наличие производственного персонала (по численности и квалификации).

4. Величина издержек производства. Сравнение ее с величиной издержек у конкурентов.

5. Потребность в дополнительных производственных мощностях (дополнительном оборудовании).

Д. Внешние и экологические критерии.

1. Возможное вредное воздействие продуктов и производственных процессов.

2. Правовое обеспечение проекта, его непротиворечивость законодательству.

3. Возможное влияние перспективного законодательства на проект.

4. Возможная реакция общественного мнения на осуществление проекта.

8. Балльный метод .

B случае необходимости формализации результатов анализа проектов по перечням критериев (это необходимо при анализе большого числа альтернативных проектов) используется балльная оценка проектов. Метод балльной оценки заключается в следующем. Определяются наиболее важные факторы, оказывающие влияние на результаты проекта (составляется перечень критериев). Критериям присваиваются веса в зависимости от их важности. Этого можно достичь простым опросом руководителей, предложив им распределить на всю группу критериев 100 пунктов, составляющих единицу, в соответствии с относительной важностью тех или иных критериев для общего решения.

Качественные оценки проекта по каждому из названных критериев ("очень хорошо", "хорошо" и т.д.) выражаются количественно. Это могут сделать эксперты путем подробного описания, а затем количественного выражения составляющих критерия. При этом вовсе необязательно равномерное распределение весов.

Если ввести в основную схему балльной оценки проекта элемент стохастичности (случайности), можно облегчить задачу экспертов и одновременно добиться более точных результатов. Дело в том, что решить, является ли тот или иной параметр данного проекта в точности хорошим или удовлетворительным и т.п., зачастую очень трудно, поскольку по многим критериям проект с определенной вероятностью может привести как к хорошим, так и к плохим результатам. Именно это учитывается при использовании стохастичности системы балльной оценки: по каждому из критериев для рассмотрения проекта эксперты оценивают вероятность достижения очень хороших, хороших и т.д. результатов, что позволяет, кроме всего прочего учесть риск, связанный с проектом.

Общая оценка по данной системе получается путем перемножения весов рангов на вероятности достижения этих рангов и получения таким образом вероятностного веса критерия, который затем умножается на вес критерия; полученные данные по каждому критерию суммируются. Но полученные оценки проектов нельзя считать абсолютно достоверными. Это связано с субъективностью представлений, используемых при назначении весов каждому фактору, а также при присвоении числовых значений каждому из рангов. Поэтому небольшое различие в суммарной оценке не может являться основанием для принятия решения. Необходима очень осторожная интерпретация значения балльного показателя.

9. Прочие методы .

При выборе проекта, оценке его эффективности следует учитывать факторы неопределенности и риска. Под неопределенностью понимается неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе сопутствующих затратах и результатах. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска.

При оценке проектов наиболее существенными представляются следующие виды неопределенности и инвестиционных рисков.

1. Риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли

2. Внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. п.)

3. Неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе

4. Неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии

5. Колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.п.,

6. Неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий

7. Производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. п.)

8. Неопределенность целей, интересов и поведения участников

9. Неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой ситуации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Наиболее точным является метод формализованного описания неопределенности. Применительно к видам неопределенности, наиболее часто встречающимся при оценке инвестиционных проектов, этот метод включает следующие этапы:

1. описание всего множества возможных условий реализации проекта (либо в форме соответствующих сценариев, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и т.п. параметров проекта) и отвечающих этим условиям затрат (включая возможные санкции и затраты, связанные со страхованием и резервированием), результатов и показателей эффективности

2. преобразование исходной информации о факторах неопределенности в информацию о вероятностях отдельных условий реализации и соответствующих показателях эффективности или об интервалах их изменения

3. определение показателей эффективности проекта в целом с учетом неопределенности условий его реализации - показателей ожидаемой эффективности.

Для оценки эффективности инновационных проектов предприятия используют те же принципы, которые применяются для оценки инвестиционных проектов, так как реализация любого проекта, в том числе и инновационного, требует определенных ресурсов (человеческих, финансовых и т.д.), стоимость и эффективность использования которых необходимо оценить. В основе проектного подхода к инвестиционной деятельности предприятия лежит принцип денежных потоков. Особенностью является его прогнозный и долгосрочный характер, поэтому в применяемом подходе учитываются фактор времени и риска . В зависимости от учета фактора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все показатели подразделяются на две основные группы – дисконтные и статические (рис. 8.1).

Показатели оценки эффективности инновационных проектов, основанные на дисконтных методах расчета, предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и доходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) методах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных о затратах и доходах без их дисконтирования во времени.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным проектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных проектов.

Рис. 8.1.

Статические (недисконтные) показатели оценки эффективности инвестиций являются, с одной стороны, достаточно простыми и наглядными, а с другой – приближенными. Они не акцентируют внимание на денежных потоках и изменении стоимости денежной единицы во времени, поэтому используются в качестве ориентировочного критерия, в основном для анализа краткосрочных инвестиций или когда инвестиции производятся однократно в начале срока. Наиболее известными недисконтированными показателями считаются:

• 1. Расчет удельных затрат – сравнение затрат в расчете на одну натуральную единицу результирующего показателя. При этом из альтернативных вариантов наилучшим оказывается тот, который характеризуется минимумом издержек.
• 2. Сравнение годовой прибыли – метод, применяемый в том случае, если проект предусматривает выпуск различных продуктов или продуктов при различных ценах. Максимум среднегодовой прибыли соответствует наилучшему варианту инвестирования.
• 3. Расчет простой нормы рентабельности (отношение среднегодовой прибыли к инвестициям). Известны две методики определения этого показателя: по отношению к средним и по отношению к начальным инвестициям в проект. Методика расчета рентабельности по отношению к начальным инвестициям более проста, однако дает заниженный результат и не учитывает амортизацию основных фондов, нематериальных активов и изменения рабочего капитала в процессе осуществления проекта.
• 4. Метод амортизации, или сравнение простого срока окупаемости. Он состоит в расчете отношения капиталовложений (без включения начального рабочего капитала) к среднегодовой сумме амортизации и чистой прибыли по каждой из альтернатив. Полученная величина, называемая сроком окупаемости, сравнивается с периодом эксплуатации закупаемого оборудования. Считается, что нормальный проект окупается в срок, не превышающий половины периода эксплуатации. Это очень важный критерий для отбраковки заведомо неэффективных проектов (например, таких, которые не успевают окупиться до срока замены оборудования). Простой срок окупаемости легко рассчитывается и позволяет не тратить время на подробный анализ проектов, окупаемость которых происходит слишком долго, что не позволяет финансировать такие проекты в условиях повышенного риска.

Необходимо подчеркнуть, что приведенным недисконтным показателям оценивания эффективности инновационных проектов отдается предпочтение, прежде всего на начальных этапах, малыми предприятиями, в случае краткосрочных инновационных проектов с небольшой капиталоемкостью. Их основным недостатком оказывается оперирование статическими величинами (денежными потоками, прибылью) без учета инвестиционного риска, а также субъективное определение предельных значений (срока окупаемости и доходности).

• Гончаренко Л. П., Арутюнов Ю. А. Указ. соч. С. 152.

Использование комплексного и системного анализа позволяет выделить два взаимодополняющих подхода к оценке эффективности инновационных проектов: качественный и количественный. Качественный (целевой) подход ориентирован на оценку эффективности проекта с точки зрения его максимального соответствия поставленным целям. Как известно, система внутрифирменного целеполагания строится на выделении и ранжировании сначала общих, а затем специфических целей компании по их приоритетности. Если для достижения этих целей требуется проведение определенных инноваций, то из рассматриваемых альтернатив выбирается та, которая максимально приближает компанию (или отдельное подразделение) к достижению поставленной цели. Таким образом, оценивается стратегическая эффективность нововведения в плане получения долгосрочных рыночных преимуществ. Данный метод основан на умении руководителя предвидеть и прогнозировать будущие рыночные ситуации, определять факторы будущей конкурентоспособности компании, ставить достижимые цели и находить новые пути их достижения.

В силу ограниченности внутрифирменных ресурсов и необходимости изыскания финансовых средств для реализации инновационных проектов представляется целесообразным использование и количественных методов оценки их эффективности.

Количественный, или затратный, метод оценки инновационных проектов связан с рентабельностью и доходностью проекта. Здесь возможно использование трех типов оценок: абсолютная доходность проекта, абсолютно‑сравнительная доходность и сравнительная.

Если оценивается сумма дохода, которая может быть получена инвестором при реализации проекта, то речь идет об абсолютной оценке доходности проекта.

Если инвестор сравнивает возможную сумму абсолютного дохода c нopмaтивoм, то он использует абсолютно‑сравнительную оценку доходности проекта. Предприниматель может установить для себя самостоятельные нормативы, а может взять и общепринятый в практике данного бизнеса норматив.

Возможна ситуация, при которой сравнивается проект не с нормативом, а с альтернативными вариантами проектов, прошедших отбор по нормативу, – сравнительная оценка доходности проекта.

Каждый из вышеуказанных методов оценки эффективности проектов основан на приведении затрат, осуществляемых в различное время, к сопоставимым величинам и предполагает использование системы показателей, надежность которых подтверждает международный финансово‑экономический опыт.

При выборе направления инвестиций выделяют следующие этапы.

1. Разработка идей проектов.

2. Проекты классифицируются по типу инвестирования: замена устаревшего оборудования, расширение рынков сбыта, увеличение объемов выпуска существующего ассортимента, выпуск новой продукции, выход на новые рынки и т. д.

3. Расчет денежных потоков по проектам: требуемые капиталовложения и денежные поступления. Сначала проводится абсолютная оценка, затем отобранные альтернативы подвергаются абсолютно‑сравнительной оценке по системе разных критериев. Если остаются несколько вариантов, то руководство устанавливает наиболее приоритетный для него критерий и проводит сравнительную оценку доходности альтернативных проектов по избранному критерию.

4. Оценка степени риска выбранного варианта. Для этого используются как сложные системы компьютерного моделирования, так и чисто интуитивные ожидания руководителя на основе здравого смысла.

Несмотря на отсутствие единой системы оценки, можно тем не менее сформулировать общие условия, при которых проект рассматривается в качестве целесообразного и эффективного:

Чистая прибыль от проекта больше, чем чистая прибыль от помещения средств на банковский депозит;

Рентабельность инвестиций больше уровня инфляции;

Рентабельность проекта с учетом временного фактора выше рентабельности альтернативных проектов;

Рентабельность активов после завершения проектов возрастает;

Проект соответствует генеральной стратегии компании.

Количественные методы оценки инновационных (как и инвестиционных в целом) проектов основаны на использовании нескольких показателей: окупаемости (Payback period), чистой текущей стоимости (Net present value – NPV) и нормы прибъши (Rate of return). Рассмотрим кратко эти методы.

Метод окупаемости проекта означает временной период, необходимый компании для возврата первоначальных капиталовложений. Основным плюсом данного метода является простота его применения. Однако в настоящее время метод окупаемости носит скорее дополняющий характер и используется в качестве показателя степени риска проекта. Простой метод окупаемости используется в нестабильной среде высокой инфляции и дефицита ликвидных средств. То есть в ситуации, когда целью инновации является максимизация прибыли в минимально возможные сроки. Дело в том, что, оценивая эффективность проекта по наименьшему периоду окупаемости, полностью игнорируются долгосрочные прибыли за рамками данного периода. Так как большинство инноваций нацелено на стратегические результаты, говорить о приоритетности данного метода оценки их эффективности не представляется возможным.

Еще одним минусом использования простого метода окупаемости является то, что в нем не рассматривается различная стоимость денег во времени. Поэтому некоторые компании используют как бы усовершенствованную разновидность – дисконтный метод окупаемости (Discounted payback method). В данном случае определяется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов становятся равны дисконтированным денежным потокам затрат.

Метод чистой текущей стоимости также учитывает временной фактор и является наиболее распространенным вариантом методов дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в следующем:

♦ рассчитывается текущая стоимость ожидаемого денежного потока по проекту путем дисконтирования по стоимости капитала проекта;

♦ из текущей стоимости вычитают первоначальные затраты по проекту и получают чистую текущую стоимость;

♦ если результат положителен, то проект принимается.

Данный метод не позволяет судить о пороге рентабельности и «запасе финансовой прочности проекта», предполагает множество допущений (например, с определением нормы дисконтирования) и часто связан с ошибками в следующих областях:

♦ неправильный учет инфляционных эффектов (что особенно важно в децентрализованных компаниях и долгосрочных проектах);

♦ завышение оценки риска и игнорирование его отличий на различных стадиях проекта.

Метод простой нормы прибыли (Accounting rate of return) заключается в сопоставлении средней за период жизни проекта чистой бухгалтерской прибыли со средними инвестициями в проект. Чем выше норма прибыли, тем более рентабельным является проект. Минусы метода состоят в игнорировании временного фактора в определении стоимости денег. Часто этот метод используют для первоначальной отбраковки проектов, в которых норма прибыли ниже нормативного уровня компании. Метод внутренней нормы прибыли (Internal rate of return – IRR) более полно отражает реальную рентабельность проекта, которая определяется как соотношение чистой настоящей стоимости доходов от проекта и чистой настоящей стоимости затрат на проект.

Все количественные методы оценки инновационных проектов строятся на одном достаточно спорном предположении – инновации осуществляются в условиях полной определенности, когда представляется возможным определение будущих доходов и степени риска по проекту. Однако, как показывает практика, вся сложность осуществления инновационной деятельности заключается в сопутствующей ей неопределенности и непредсказуемости факторов внутренней и внешней среды фирмы.

В данном параграфе представлен обзор основных методов оценки эффективности инновационных проектов, которые характерны для оценки инвестиционных проектов. Однако, в связи с общими подходами мы можем применять эти методы для инновационных проектов. Это учетные методы или статические, дисконтированные методы оценки эффективности инновационных проектов и методы реальных опционов.

Учетные (статические) методы оценки эффективности (ROI, PP, ARR).

Учетные методы оценки принадлежат к числу наиболее старых и широко используемых методов оценки инвестиций еще до того, как концепция дисконтирования денежных потоков приобрела всеобщее признание в качестве метода получения самой точной оценки. Так, методами оценки эффективности проекта, основанными на учетных оценках (без дисконтирования), являются период окупаемости (payback period, РР), коэффициент эффективности инвестиций (average rate of return, ARR) и показатель окупаемости инвестиций (Return on Investment, ROI).

Показатель окупаемости инвестиций (ROI).

На практике для оценки привлекательности инновационного проекта используют показатель окупаемости инвестиций (ROI - Return on Investment), с помощью которого можно сравнить экономичность различных проектов. Данный показатель можно рассчитать путем деления чистой прибыли (Р) за период времени (обычно за год) на общий объем инвестиционных затрат:

где P - чистая прибыль, IC - общий объем инвестиционных затрат.

Однако показатель окупаемости инвестиций имеет ряд существенных недостатков. Точнее, он не берет в расчет стоимость денег во времени и не предполагает дисконтирования, следовательно, не учитывает распределения доходов по годам, таким образом, он будет использоваться только для проектов в краткосрочном периоде. Помимо этого, невозможно проанализировать вероятные расхождения проектов в разных периодах.

Простой срок окупаемости инвестиций (РР).

Простым сроком окупаемости инвестиций (payback period) является период от начала реализации до окупаемости вложений. Суть метода состоит в вычислении того периода, при котором денежные поступления сравниваются с суммой первоначальных инвестиций.

где РР - срок окупаемости инвестиций (лет), Ко - первоначальные инвестиции, CF - среднегодовая стоимость чистых денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Проекты, у которых срок окупаемости меньше, чем заявленный инвесторами, принимаются; с большим сроком окупаемости - отвергаются; при сравнении проектов необходимо принимать проект с наименьшим сроком окупаемости.

Показатели простой рентабельности инвестиций (ARR).

Показатель рентабельности инвестиций (Accounting Rate of Return) является обратным по содержанию сроку окупаемости инвестиций. Расчет простой нормы рентабельности показывает эффективность инвестиций в процентном отношении денежных поступлений к общему объему первоначальных капиталовложений

где ARR -норма рентабельности инвестиций; CF - среднегодовые денежные поступления; Ко - стоимость первоначальных инвестиций.

Таковы учетные методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Общим недостатком их является то, что они не учитывают ряд факторов таких как, инфляция, распределение денежных потоков во времени и риски. Более того, данные методы основаны на бухгалтерских оценках прибыли, которые условны и зависят от выбранной политики компании. Поэтому для оценки эффективности инновационных проектов эти методы не всегда применимы. Однако они важны для отбраковки заведомо неэффективных проектов. Отличаются простотой в расчетах. Как указывается в некоторых источниках, учетные методы применяют для оценки проектов небольших фирм, которые не осуществляют крупные и долгосрочные инновационные проекты.

Динамические (дисконтированные) методы оценки эффективности (NPV, NTV, PI, IRR, DPP).

Динамические методы оценки эффективности инновационных проектов основаны на модели дисконтированного денежного потока DCF (Discounted Cash Flows). Дисконтирование представляет собой приведение стоимости денежного потока (CF, cash flow) проекта в разное время на конкретный период времени. Это можно сделать с помощью ставки дисконтирования (RD), которая зависит от риска, связанного с будущим денежным потоком. Смысл DCF состоит в том, что деньги теряют свою покупательную способность, т.е. деньги в будущем периоде дешевле, чем настоящем периоде.

Оценка с помощью дисконтированных методов оценки более точна, так как учитываются различные виды инфляции, изменения процентной ставки, нормы доходности и т.д. К этим показателям относят метод индекса рентабельности (profitability index, PI), чистую приведенную стоимость, иначе называемую «чистый дисконтированный доход» (net present value, NPV), внутреннюю норму (ставку) доходности (internal rate of return, IRR), дисконтированный срок окупаемости (DPP).

Чистый дисконтированный доход (NPV)

NPV представляет собой сумму денежных потоков, связанных с инновационным проектом, приведенная по фактору времени к моменту оценки и рассчитывается по формуле:

где - денежный поток, приведенный к j - му моменту (интервалу) времени;

n - срок жизни проекта.

В качестве ставки дисконта RD используется требуемый уровень доходности, который определяется с учетом риска.

Для оценки чистого денежного потока (cash flow) используется следующая формула:

где S - выручка от реализации продукции: произведение ожидаемого натурального объема реализации на цену;

С - текущие затраты;

Т - ставка, по которой будет облагаться налогом прибыль инновационного проекта;

DP - амортизация представляет собой произведение стоимости капитальных объектов, оборудования и т.п. на соответствующую норму амортизации;

SV - стоимость продажи и ликвидации активов, которые определяются экспертным методом;

Capex - капитальные издержки: произведение количества вводимого оборудования на его цену, сметная стоимость строительства и т.п.;

WS - изменения в рабочем капитале: разница между текущими активами и пассивами. Активы - это запасы и дебиторская задолженность, пассивы - кредиторская задолженность.

Если NPV > 0, то это значит что:

ь выраженный в «сегодняшней оценке» эффект от проекта составляет положительную величину;

ь общая рыночная цена (капитализация) простых акций компаний, осуществляющей проект, должна повыситься при принятии данного проекта на величину, которая равна NPV;

ь проект имеет доходность более высокую, чем ставка дисконта r, требуемая на рынке капиталов от инвестиций с таким уровнем риска.

Если NPV<0 , то это значит, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает затраты, но не приносит дохода. В этом случае объемы производства вырастут, а в следствии компания увеличится в масштабах, что является не плохой тенденцией.

Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Для легкости расчетов и удобства применения NPV разработаны специальные финансовые таблицы.

Стоит отметить, что в случае принятия инновационного проекта показатель NPV отражает прогноз изменения экономического потенциала компании. А также обладает свойством аддитивности, что позволяет суммировать NPV различных проектов.

График чистой текущей стоимости отражает суммарно характеристику доходности инвестиций. На оси абсцисс откладываются различные ставки дисконтирования; на оси ординат - чистая текущая стоимость инвестиций (рис 2).

Рисунок 2. - График чистой текущей стоимости

С помощью NPV можем не только оценить эффективность проекта, но и определить ряд других показателей, а также он лежит в основе других методов оценки эффективности. Для использования NPV необходимо соблюсти ряд условий:

• 1. денежные потоки инновационного проекта должны быть оценены для всего периода и соотнесены во временные интервалы;
• 2. необходимы денежные потоки, связанные только с реализацией данного проекта;
• 3. используемый при расчете NPV принцип дисконтирования, подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта;
• 4. при сравнении эффективности нескольких проектов используется одинаковая для всех проектов ставка дисконтирования и единый период времени.

Несмотря на то, что критерий NPV, является наиболее точным показателем оценки эффективности инновационных проектов, теоретически обусловленным, все же имеет недостатки. Во-первых, данный показатель не применим при сравнении проектов с большими первоначальными затратами и с меньшими при равной стоимости. Во-вторых, при выборе между проектом с большей реальной стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей реальной стоимостью и коротким периодом окупаемости. Это означает, что метод NPV не определяет границу рентабельности и финансовую прочность проекта. Еще одной трудностью является определение процентной ставки.

Таким образом, применение NPV к оценке проектов с различными исходными данными затрудняет принятие управленческих решений.

Индекс рентабельности проекта (PI)

Индекс рентабельности отражает, какое количество единиц текущего объема денежного потока приходится на единицу ожидаемых первоначальных затрат. Показатель IP можно рассчитать по следующей формуле:

Если индекс рентабельности проекта превышает единицу, то текущий денежный поток больше первоначальных инвестиций, а это в свою очередь обеспечивает положительную величину NPV, таким образом проект принимаем;

Если РI< 1, проект отвергается;

В случае РI = 1, то инвестиции не приносят дохода, - проект ни рентабельный, ни убыточный.

Итак, показатель PI показывает насколько эффективны вложения; именно данный критерий является самым предпочтительным, в случае, когда нужно упорядочить самостоятельные инновационные проекты для формирования оптимального портфеля при ограниченности сверху общего объема инвестиций.

Данный метод удобен при выборе проекта из альтернативных.

Одним из основных недостатков индекса рентабельности является чувствительность к масштабу проекта. Данный показатель не всегда дает однозначную оценку эффективности финансовых вложений, и проект с самым высоким индексом может не соответствовать проекту с высоким значением NPV. В связи с тем, что данный показатель не оценивает корректно взаимоисключающие инновационные проекты, он применяется как дополнение к методу NPV.

Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR).

Внутренняя норма доходности - это ставка дисконтирования RD, при которой NPV=0: IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

IRR определяется как ставка дисконта, при NPV = 0, так как если при NPV>0 доходность проекта больше требуемой ставки RD, а при NPV<0, наоборот, доходность проекта меньше ставки дисконта, то при NPV=0 позитивная доходность равна ставке дисконта (стоимости капитала) RD.

Таким образом, IRR находится из уравнения:

Для решения данного уровня используют приближенные методы, чаще всего метод линейной интерполяции:

1) берем наугад две ставки дисконта и, причем < ;

2) затем, используя значения ставок, вычисляем и;

3) приближенное значение IRR получаем по формуле:

Графическая интерпретация представлена на рисунке 3. Для того, чтобы получить более точное значение IRR, можно сужать интервал между и и проводить расчеты несколько раз:

Рис. 3 Графическое решение IRR. NPV2

Смысл расчета данного коэффициента при оценке эффективности заключается в том, что IRR показывает наибольший допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с инновационным проектом. Например, если источниками средств проекта полностью ссуды коммерческого банка организациям, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, если превысит, то проект не рентабельным.

Требуемый уровень доходности проекта зависит от его риска и состояния финансового рынка. Если IRR < r, т.е. доходность проекта меньше, чем требуемая стейкхолдерами (инвесторами) проекта ставка дохода на вложенный капитал, то проект отвергается.

В отличие от NPV, измеряющего абсолютную величину дохода, IRR показывает прибыль на 1-цу вложенного капитала. Таким образом при сопоставлении нескольких проектов IRR иногда противоречит NPV, так как проект может быть более прибыльным в расчете на вложенную 1-цу, а в абсолютном выражении давать меньший эффект из-за мелких масштабов инвестирования.

Кроме того критерий IRR имеет следующие недостатки:

• · уравнение n-ой степени имеет n корней, правда обычно всего только одно подходит по смыслу;
• · естественно огромные вычисления, которые в настоящее время преодолеваются с помощью финансовых калькуляторов;
• · при расчете IRR предполагается, что получаемые доходы реинвестируются под ставку равную IRR. Если получается, что с IRR намного больше ставки дисконта, то это вносит существенные искажения в результаты расчета. Но в конечном счете выводы о эффективности проекта остаются в силе и получается IRR выполняет свою функцию.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP).

Ряд экономистов при расчете показателя срока окупаемости инвестиций (PP) рекомендуют учитывать временной аспект. В данном случае в расчет денежные потоки дисконтируются по показателю WACC (средневзвешенная стоимость капитала). Итак, определяется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сопоставляются с дисконтированными денежными потоками затрат.

Для расчета DPP применяется следующая формула:

DPP = min n, при котором

При дисконтировании срок окупаемости увеличивается.

Преимуществами метода дисконтирования срока окупаемости, является то, что он, также как и критерий PP учитывает ликвидность и рискованность проекта. Помимо этого, DPP берет в учет временную стоимость денег и возможность реинвестирования доходов. Недостатком данного метода является отрицание денежных потоков после истечения срока окупаемости проекта.

Методы реальных опционов.

Традиционные методы оценки или DCF - анализ не учитывает ряд факторов, которые могут повлиять на эффективность проекта. Это такие факторы, как возможность стейкхолдеров изменять проект по мере его осуществления, принимать управленческие решения, направленные на улучшение проекта. Для этого существует еще одна группа методов оценки инновационных проектов, основанная на неоклассической концепции реальной опционной стоимости. Это метод ROA - анализ реальных опционов, который учитывает возможность изменений условий проекта и наличие выбора альтернатив на различных этапах его реализации.

Этот метод не заменяет традиционные подходы, а скорее является результатом развития DCF - подхода, являясь расширением, так как базируется на представлении о ценности проекта как приведенной оценке его денежных потоков. При оценке инновационных проектов методом реальных опционов предполагается, что любая инвестиционная возможность для предприятия рассматривается, как право создать или приобрести активы в течение некоторого времени.

Вообще опцион представляет собой договор, который предоставляет покупателю право приобрести (опцион CALL) или, наоборот, продать (опцион PUT) определенную величину базисного актива по установленной в момент его заключения цене, так называемой ценой исполнения или «страйк» [Лимитовский, с.456].

Когда данное право реализуется на определенную дату, тогда опцион является европейским, а если в течение определенного срока, то американским опционом. Заметим, что право предоставляется только покупателю, продавец (иначе говоря, райтер) обязан поставить актив в установленные сроки по ранее оговоренной цене, поэтому купить опцион CALL не то же самое, что продать опцион PUT.

Реальный опцион - это право, но не обязательство предпринять действие/управленческое решение (отсрочить, расширить, сократить, отказать, изменить и т.д.) относительно реального актива по предопределенной цене в будущем.

В основе использования метода реальных опционов лежат следующие факторы: наличие возможного инвестиционного решения, существование рисков и неопределенностей в плане будущего развития проекта и присутствие управленческой гибкости.

Реальные опционы имеют следующие типы:

• · Опцион на сокращение и на выход из проекта (в случае убыточности - опцион PUT). Они присутствуют невсегда, но, когда они есть, они повышают стоимость объекта инвестирования;
• · Опцион на развитие проекта (в случае благоприятного развития событий - опцион CALL). Добавляет ценность проекту, благодаря возможности получить дополнительную прибыль;
• · Опцион на тиражирование опыта - это также реальный опцион CALL, который отражает возможности развития компании в будущем;
• · Опцион на переключение и временную остановку проекта. Данный тип опциона могут воспользоваться не все предприятия, например, компании со специфическими активами в большей степени не могут осуществить переключение, а иногда невозможна и даже приостановка (например, при производстве энергии). Это в большей степени зависит от отрасли, где реализуется проект. Переключение имеет следующие типы: на другую технологию, на новый рынок и на иной объем деятельности;
• · Комплексный опцион является результатом действия нескольких опционов в инновационном проекте, при условии одного и того же источника неопределенности. Например, 2 варианта развития спроса на продукции проекта приводит к тому, что при оптимистическом сценарии развития событий можно повысить производственную мощность, а при пессимистическом - остановить проект. Результатом будет эффект сразу двух опционов - на развитие и на выход. Если у комплексного опциона разные источники неопределенности, то его еще называют радужным;
• · Опцион на отсрочку начала проекта - предполагает возможность оставить инвестиции до получения необходимой свежей информации для принятия решения.

Для оценки реального опциона существует множество подходов. Реальный опцион имеет две основные группы:

• 1. методы на основе на модели Блэка-Шоулза (Black-Scholes Option Pricing Model, BSOPM);
• 2. методы, основанные модели биномиального дерева Кокса-Росса-Рубинштейна (Binomial options pricing model, BOPM).

Модель Блэка - Шоулза. Эта модель расчета премии по опциону была предложена в 1972 г. Фишером Блэком и Майроном Шоулзом. Она предназначена для определения цены европейского опциона CALL на базовый актив, не выплачивающий текущего дохода (дивиденда). Продажа участникам рынка опциона CALL и одновременная покупка базисного актива могут стать для него безрисковой позицией и должна быть вознаграждена безрисковой ставкой доходности.

Цена опциона CALL определяется по следующей формуле:

Цена опциона PUT:

Текущая стоимость опциона call в момент t до истечения срока опциона; - текущая цена базового актива; - вероятность того, что отклонение будет меньше в условиях стандартного нормального распределения; - цена исполнения опциона; - безрисковая процентная ставка, исчисленная по способу непрерывных процентов: r=ln(1+), где - годовая ставка безрисковой доходности; - время до истечения срока опциона (период опциона); - волатильность (квадратный корень из дисперсии) базисной акции, т.е. среднеквадратическое отклонение цены акции за год.

С точки зрения авторов, модель Блэка-Шоулза, основанная на предпосылке непрерывного учета времени, более уместна в случае оценки финансовых опционов - их можно приобрести или наоборот реализовать на ликвидном стандартизированном рынке в любое время. При оценке реальных инвестиций более приемлем второй подход, так как реальные инвестиции не настолько ликвидны, чтобы можно было в любой момент времени продать свое право участия в проекте.

Биномиальная модель Кокса - Росса - Рубинштейна. При использовании биномиальной модели сперва строится дерево цены базового актива и затем - дерево стоимости самого опциона, которые в итоге сворачиваются. При построении дерева стоимости базового актива можно учесть риски проекта в сценарных значениях, а не в ставке дисконтирования. Это более подходящий способ анализа реального опциона за счет учета дискретности времени.

Схема алгоритма биномиальной модели представлена на рисунке 4:

Рис. 4

Обозначения: S - стоимость базового актива, К - цена исполнения опциона, r - требуемая ставка доходности. Опцион принято исполнять, если S>K. Для повышения и понижения стоимости базового актива в модели иcпользуются параметры u и d.

В силу того, что планы являются не активами, а опционами, метод реальных опционов наиболее подходит для оценки планов будущих научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ.

План не всегда имеет тенденцию выполнения, по различным причинам он может и не исполниться, именно поэтому существует риск между планом и фактом, который отражается в опционе.

Для оценки инновационного проекта можно объединить идею биномиального дерева с этапами реализации проекта и получить схему оценивания проекта с учетом различных сценариев, опционов и рисков.

Рис. 5

При анализе дерева решений определяются стадии проекта, иначе, их называют пропускными пунктами, также и риски, связанные с возможностью успешного прохождения пропускных моментов.

Пропускные пункты включают следующие стадии:

• 1) Концептуальная стадия (границы исследования, техническая документация, а также создание интеллектуальной собственности);
• 2) Стадия ТЭО или бизнес-плана проекта, включая рабочий проект;
• 3) Стадия разработки проекта (например, овладение техническими процессами, производство пробного экземпляра, и затем его массовое производство);
• 4) Стадия внедрения и использования
• 5) Коммерческая стадия.

Таким образом, применение метода реальных опционов для оценки эффективности инновационных проектов имеет следующие преимущества: учитывается риск и управленческая гибкость, которые при конкретных ситуациях будут создавать ценность.

Общее заключение о достоинствах, недостатках, области применения всех методов оценки эффективности инновационных проектов с краткими характеристиками мы вынесли в приложение 1.